【摘要】本文以深交所A股2015 ～ 2022年收到年报问询函并回函的上市公司为样本， 应用文本分析技术提取回函语调、 回函质量等指标， 实证检验年报问询函回函语调对股票流动性的影响。结果表明： 回函语调越积极， 股票流动性越强； 回函信息披露质量正向影响回函语调对股票流动性的促进效应； 对于融资约束程度较低、 机构投资者持股比例较高以及媒体关注度较高的公司， 回函语调与股票流动性的正相关关系更强。上述结论对于提升上市公司信息披露质量、 完善监管问询制度和推动资本市场高质量发展有一定的启示。
【关键词】年报问询函回函；回函语调；股票流动性；信息披露质量；文本分析
【中图分类号】 F830.91" " "【文献标识码】A" " " 【文章编号】1004-0994（2025）03-0114-7
一、 引言
股票流动性作为保障市场活力与运作效率的基石， 是反映资本市场质量不可或缺的因素之一。适度的股票流动性不仅能促进市场交易， 提高市场运行效率（Majeed和Yan，2022）， 还能降低企业融资成本， 完善公司治理， 提高公司价值（温军和冯根福，2021）。公司信息披露是提高股票流动性的有效途径（Schoenfeld，2017）， 而高质量的信息披露依靠严格的监管。2024年4月12日， 国务院发布了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》， 明确要建立健全多层次、 立体化的监管网络， 以有效防范化解重大风险， 从而推动资本市场高质量发展。近年来， 随着国家监管创新的推进， 依托监管问询制度而产生的年报问询函成为资本市场信息披露的重要监管手段之一。与一般信息披露监管不同， 年报问询函是针对上市公司发布的年报中有问题、 存疑虑的地方进行询问的函证， 是一种“非处罚性监管”（陈运森等，2019）。已有研究表明， 年报问询函具有信息含量（郭飞和周泳彤，2018）， 能够对公司的盈余管理行为起到警示作用（梅蓓蕾等，2021）、 甄别市场风险（刘柏和卢家锐，2019）等， 年报监管问询制度已成为公司高质量信息披露的重要抓手。
收到年报问询函的公司需要对年报存在的问题进行回复， 甚至还需第三方机构进行补充说明， 回函中蕴含着大量年报未详尽披露的信息， 具有重要研究价值。收函会带来负向的市场反应， 但若被问询公司能够积极回复交易所的疑虑， 及时纠正错误并披露高质量的补充信息， 将有效降低信息不对称， 提高投资者交易积极性， 从而扭转收函带来的负面反应。然而， 根据委托代理理论， 管理层存在对所公布的非结构化文本进行策略性美化的自利行为（曾庆生等，2018）， 以掩盖真实情况中的不利因素。这种低质量的信息披露不但无法降低信息不对称程度， 反而会增加投资者的信息解读难度和处理成本， 甚至可能招致更为严格的监管处罚， 这将对公司的声誉与股价表现造成双重打击。现有研究常利用文本语调来反映管理层的选择偏好和应对策略（谢德仁和林乐，2015）， 那么管理层披露的回函语调， 究竟是管理层恪守诚信全面展示信息真实性的体现， 还是蔽于一端进行语调操纵的策略性选择呢？
本文从年报问询函回函的视角出发， 以2015 ～ 2022年深交所A股收到年报问询函并回函的上市公司为样本， 探讨年报问询函回函语调所传递的信息价值， 考察其对股票流动性有何影响。本文的主要贡献包括： 首先， 以往对年报问询函的研究主要集中于“收函”视角， 本文聚焦年报问询函回函文本， 强调“收函—回函”的完整环节， 探讨回函语调对股票流动性的影响， 拓展了年报问询函领域的研究深度和广度。其次， 目前针对语调特征与股票流动性关系的研究尚显匮乏， 本文从信息增量和信息操纵两个角度分析回函语调对股票流动性的影响， 丰富了文本特征影响股票流动性的理论框架。最后， 只有高质量的回函信息披露才能有效扭转因收函而带来的负面反应， 严格的市场监管是推动资本市场高质量发展的关键举措， 本文为公司信息披露策略选择以及促进资本市场高质量发展提供了思路。
二、 文献综述与理论分析
（一） 文献综述
1. 年报问询函相关研究。目前对于年报问询函的研究主要从收函的影响因素和收函产生的经济后果两方面展开。如： 运营控制风险高（Lawrence等，2018）、 盈余管理程度高（梅蓓蕾等，2021）的公司收函概率更大； 年报问询函能够提高公司信息披露质量（Baginski等，2016）， 甄别市场风险等（刘柏和卢家锐，2019）。也有学者从业绩预告（李晓溪等，2019）、 关键审计事项（耀友福和林恺，2020）等角度验证了年报问询函对信息披露质量的提升作用。但针对回函的研究较少， 其中大多数文献从延期回函等异质性角度来研究回函的效用， 只有少部分学者聚焦于回函的经济后果。延期回函会增强年报问询函对权益性资本成本的正向作用， 客户年报问询监管对其供应商的监管溢出效应也会因客户回函特征的不同而产生差异（章贵桥等，2023； 李世辉等，2023）。回函会带来正向的市场反应， 同时回函的互动质量也会影响上市公司因收函而产生的审计费用“溢价”（陈运森等，2018； 郭照蕊等，2023）。刘颖斐等（2023）从回函语调操纵视角研究发现， 管理层会在回函中进行语调操纵， 且投资者能够识别这种自利行为， 该行为最终会对股价造成负面影响。
回函文件由管理层撰写， 其个性化强且操纵空间大， 而回复内容又会受到监管部门和第三方机构的双重监督， 其产生机制兼具多样性和严谨性， 会影响管理层决策和股市反应， 具有重要研究价值。语调能预示管理层在回函时的选择与倾向， 以往对回函语调的研究忽视了回函文本的特殊性， 本文从信息增量观和信息操纵观这两个角度探究管理层回函语调究竟是真实的信息披露还是一种策略性选择， 以丰富回函经济后果的研究。
2. 信息披露与股票流动性相关研究。股票流动性是衡量资本市场高质量发展的重要标志， 信息不对称是制约股票流动性提升的重要因素， 主要表现为信息优势方比信息劣势方掌握着更多私有信息， 由此产生的逆向选择和道德风险将会提高交易成本， 最终削弱股票流动性。公司信息披露是缓解信息不对称进而提高股票流动性的有效方法（Levi和Zhang，2015；吴璇等，2017）。现有研究主要从信息披露数量和质量方面证实了信息披露对股票流动性的影响。在信息披露数量方面， 上市公司披露财务报告、 使用社交媒体互动等会导致信息披露的数量和方式增加， 使非知情交易者的逆向选择行为减少， 进而提高股票流动性（Siikanen等，2017；常青青，2020）。在信息披露质量方面， 高质量的信息披露能够缓解信息不对称， 降低交易成本， 从而提高股票流动性（Schoenfeld，2017；柳木华等，2021）。随着文本信息技术的发展， 少部分学者从文本信息特征角度研究了其对股票流动性的影响。王运陈等（2020）从文本可读性视角研究发现， 年报可读性越高， 股票流动性越强。Dang等（2022）研究发现， 强制性披露文件中的净积极管理层语调与较高的股票流动性相关。以上对于信息披露的研究大多是基于年报、 业绩说明会报告等， 而回函文本特征与股票流动性的关系尚未得到充分探讨。因此， 本文探讨回函语调特征对股票流动性的影响具有一定的研究价值。
（二） 理论分析
公司披露的文本语调是管理层对未来决策和态度的反映， 能够传递出丰富的信息， 影响投资者决策， 进而对股票市场产生影响（Baginski等，2016）。关于文本语调带来的经济后果， 学术界存在信息增量观和信息操纵观两种观点。那么对于年报问询函回函文本， 其语调到底是发挥信息增量作用还是沦为管理层操纵的工具呢？
信息增量观认为， 文本语调是对财务信息的补充， 管理层可以使用积极或消极的词汇来传达隐性或难以量化的信息， 以表明其对公司业绩的预期， 这能有效减少公司与外部投资者之间的信息不对称（谢德仁和林乐，2015）。一方面， 回函语调能增加信息披露数量。发函会使年报的可信度下降， 投资者需依赖额外的回函信息来评估和判断公司真实状况。投资者会对年报、 业绩说明会报告、 社会责任报告等文本的积极语调做出显著的正向反应（林乐和谢德仁，2016；余海宗和朱慧娟，2021；刘建秋等，2022）， 这些文本为投资者判断公司经营状况提供了重要线索。同理， 在定性化和文本化的回函中， 管理层也可以使用积极语调来回复监管部门， 为市场提供判断公司状况的增量信息。另一方面， 回函语调的质量可以由监管问询的双重监督机制保证。虽然回函中诚实与操纵披露动机并存， 但回函文本不同于其他公司自愿披露的报告文件， 其产生机制决定了其内容的严谨和专业性（应千伟等，2023）。回函报告必须经监管部门审阅， 部分回函还需经第三方专业机构审核， 这种双重监督机制限制了管理层语调操纵， 能有效遏制管理层扭曲信息的行为。
因此， 回函语调可能是管理层诚实的信息披露， 积极的回函语调能给市场带来增量信息， 进而对股票市场产生积极影响。首先， 真实的回函语调信息提高了信息的数量和质量， 能显著降低信息不对称程度， 从而减少投资者逆向选择行为。语调能够传达隐性或难以量化的信息， 增加股票中的信息含量（Agarwal等，2016）。高质量的信息互动也能显著降低投资者的信息处理成本， 提高信息劣势方的交易比例（卞世博等，2024）， 因为投资者能够更好地了解公司实际经营状况， 促使其更愿意参与股票交易。其次， 真实且积极的回函语调能够缓解投资者因收函而产生的不安情绪， 提高投资者的交易意愿和增强其对市场的信心。收函这一“坏消息”将提升投资者的风险感知和风险规避程度， 投资者情绪趋于悲观， 进而导致股票流动性降低（杨墨等，2022）。而信号理论认为， 积极的回函语调可以向投资者传达公司管理层对未来业绩的积极预期和行为倾向（Dang等，2022）。这有助于扭转投资者因公司收函而产生的负面情绪， 促进市场交易， 进而提高股票流动性。最后， 高质量的回函信息能提高公司声誉， 吸引理性投资者。收函会影响上市公司的声誉， 而积极的回函语调能够向市场传递出公司积极回应投资者担忧与及时改正问题的良好态度， 在一定程度上维护公司声誉， 减少投资者非理性投资行为（刘建秋等，2022）， 并吸引高质量的长期投资， 进而减少市场不规律波动， 提高股票市场定价效率， 从而提升股票流动性。
基于上述分析， 提出如下假设：
H1a： 年报问询函回函语调能提高股票流动性。
信息操纵观则认为， 管理层可能出于自利动机对语调进行策略性操纵， 此举可能加剧委托代理冲突， 导致向市场传递的信息并不可靠， 对股票市场产生不利影响（曾庆生等，2018；Huang等，2014）。一方面， 文本的自由裁量权是管理层自利操纵的根源（李世辉等，2022）。目前监管部门尚未对语调披露的标准做出明确规定， 对语调的识别也未有专业方式， 管理层在回函文本上拥有较大操纵空间。当公司业绩不佳时， 管理层很可能通过使用过多积极词汇以混淆投资者对公司业绩情况的判断， 对问询问题采取似是而非的问答策略， 加剧公司内外部的信息不对称（郭照蕊等，2023）。另一方面， 投资者认知偏差也为管理层语调操纵提供了条件。前景理论认为， 投资者在分析公司财务信息时， 往往存在选择性偏差， 表现为对好消息反应过度， 对坏消息反应不足（刘建秋等，2022）。管理层很可能利用该偏差进行语调美化， 以安抚恐慌的投资者， 进而诱导投资者非理性行为。投资者在短期内可能会因误导性语调对公司前景过度乐观， 致使股票价格不合理高估。
因此， 回函语调也有可能成为管理层进行策略性操纵的工具。长期来看， 这种低质量的信息披露不仅无法缓解信息不对称， 反而会给股票流动性带来负面影响。首先， 受操纵的回函语调加剧了信息不对称， 使投资者难以判断公司真实价值和前景， 导致价值评估出现偏差（Jennifer等，2019）， 这将造成投资者恐慌和信任度下降， 使其在股票交易时更加谨慎。其次， 受操纵的回函语调提高了投资者的信息解读和处理成本， 致使其交易意愿减弱。根据投资者有限理论， 由于中小投资者对信息的理解和分析能力较差， 其认知能力只能允许其在一段时间内处理有限数量的信息， 受操纵的语调信息会花费投资者更多的时间和精力， 信息解读成本变高， 这会减弱投资者的股票交易意愿（Jain，2023）。最后， 回函语调操纵行为易被市场识别。根据有效市场理论， 市场能够反映公司公布的信息。利用语调操纵虽能在短期内提高股票价格， 但其中隐含的坏消息仍会被后续股票市场反映出来， 导致股价崩盘（Huang等，2014；周波等，2019）。此外， 年报问询回函机制有助于识别语调操纵行为， 同时媒体、 机构投资者等的关注和分析也会使语调操纵行为更易被发现， 这可能会招致二次或多次发函， 甚至引发更为严厉的监管处罚， 对公司声誉与股价表现造成双重打击， 导致股票流动性进一步恶化。
基于上述分析， 提出如下竞争性假设：
H1b： 年报问询函回函语调会降低股票流动性。
三、 研究设计
（一） 样本选取与数据来源
我国监管问询制度自2013年开始实施， 沪深两大交易所于2014年12月开始公开问询函信息。鉴于深交所在其官方网站公布的问询函收函与回函文件较早且比较详细和完善， 而上交所只公布了发函文件， 回函文件没有统一的披露渠道， 本文选取深交所A股所有在2015 ～ 2022年收到年报问询函并回函的上市公司作为研究样本。
本文运用Python爬虫获取深交所“信息披露”栏目中披露的年报问询函发函和回函文本， 其他财务数据取自CSMAR数据库。对回函文本进行以下处理： 对于多次收函、 回函的， 只保留第一次收函、 回函的观测值； 剔除文件无法打开或损坏的样本； 将文件格式转化为易于识别的txt格式， 通过Python中的Jieba中文分词模块对回函文本进行分词， 利用哈工大停用词表剔除停用词和非汉字字符， 得到具有研究意义的分词列表供后续研究使用。对所有样本进行如下筛选： 剔除金融类公司样本； 剔除在观测年度被ST、 ∗ST的样本； 剔除公司财务、 治理数据缺失的样本。最终得到1853个公司—年度观测样本， 并对观测样本中所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。
（二） 变量定义
1. 被解释变量： 股票流动性（LnAmihud）。借鉴Schoenfeld（2017）和王运陈等（2020）的研究， 使用目前学术界最常用且符合我国股票市场状况的非流动性指标Amihud作为股票流动性的代理变量。该指标为股票在一段时间内的收益率与交易金额的比值， 从价量结合的角度体现了交易量对股价的冲击程度。
[Amihudit=108×1Dit×k=1DitRitdVOLDitd] （1）
其中， Dit是股票i在t年度内的有效交易天数， Ritd和VOLDitd分别表示股票i在t年度第d天考虑现金红利再投资的日收益率和日成交金额。为了直观反映语调对股票流动性的影响， 通过式（2）对Amihud指标进行反向化和取对数处理， 得到LnAmihud指标， 该值越大表示股票流动性越高。
LnAmihudit=-ln（1+Amihudit） （2）
2. 解释变量： 年报问询函回函语调（Tone）。本文基于年报问询函回函文本情感特征， 采用词典法构建回函语调指标。首先， 借鉴谢德仁和林乐（2015）的指标设计思路， 并以姚加权等（2021）提供的金融情绪词汇列表为基础， 融合Loughran和McDonald（2011）的汉化单词列表， 构建回函语调情感词典。其次， 根据汉语用词习惯和可能语境， 从爬虫获得的回函文本分词结果中自动筛选出积极和消极情感词语， 并进行词频统计。最后， 通过计算积极词汇所占比重得到相应的语调特征指标（Tone）， 具体指标计算方法如下：
（3）
其中， Pospctit、 Negpctit分别是指公司i在t年度回函报告中积极词汇出现的频次和消极词汇出现的频次。Tone指标数值越大， 表明年报问询函回函语调越积极。
3. 控制变量。借鉴柳木华等（2021）的研究， 控制影响股票流动性的公司财务及治理特征变量， 用Controls进行统称。同时， 控制行业（Industry）和年度（Year）对回归结果的影响， 并对估计标准误进行公司层面聚类调整。具体变量定义见表1。
（三） 模型设计
为检验年报问询函回函语调与股票流动性的关系， 构建以下模型进行多元回归分析：
LnAmihudit=α0+α1Toneit+γControlsit+∑Year+∑Industry+εit" （4）
四、 实证结果与分析
（一） 描述性统计
描述性统计结果如表2所示。LnAmihud的均值为
-0.040， 标准差为0.033， 说明个股间股票流动性存在差异。Tone的均值和中位数分别为0.527与0.537， 表明管理层在回函中更倾向于用积极语调回答问题。Tone的最小值为0.041， 最大值为0.876， 标准差为0.167， 说明公司年报问询函回函语调存在一定差异。控制变量经过缩尾处理后， 分布情况均处于合理范围内。
（二） 回归分析
本文对年报问询函回函语调与股票流动性的关系进行了单变量检验以及加入控制变量检验， 依次对年度、 行业进行了控制， 结果如表3所示。在不同情况下， Tone与LnAmihud的系数都在1%的水平上显著为正， 说明年报问询函回函语调显著提高了股票流动性， H1a得到支持。这表明积极的回函语调是管理层真实的信息披露， 提供了增量信息， 能够降低信息不对称， 从而扭转发函带来的负面影响， 促使股票流动性提升。
（三） 稳健性检验
1. 更换股票流动性衡量方法。为控制被解释变量度量误差的影响， 参考杨墨等（2022）的研究， 选取零收益天数（Zeros）、 零收益天数比率冲击（Zeros_Impact）、 有效价差（Roll）和有效价差冲击（Roll_Impact）指标并参照式（2）进行处理， 以衡量股票流动性。结果显示， 年报问询函回函语调与以上替代指标都显著正相关， 结论与前文一致。
2. 更换回函语调衡量方式。为控制解释变量度量误差的影响， 参考曾庆生等（2018）的做法， 按照式（5）重新计算年报问询函回函语调（BTone）。结果显示， BTone的系数在1%的水平上显著为正， 结论不变。
[BToneit=PospctitPospctit+Negpctit] （5）
3. 调整样本区间。由于2015年资本市场经历了“股灾”， 股票流动性受此影响较大， 将样本区间更换为2016 ～ 2022年。结果显示， Tone的系数仍在1%的水平上显著为正。
4. 控制年报语调的影响。年报问询函回函是针对年报不完善之处进行的补充， 年报语调也可能影响股票流动性， 因此本文进一步控制年报语调（NTone）的影响， 最终研究结论未改变。
5. 将被解释变量延后一期。由于市场和投资者对回函语调的感知有一定滞后性， 同时为考察年报问询函回函语调对股票流动性更为长期的影响， 将LnAmihud延后一期进行检验。结果显示， 年报问询函回函语调经市场验证后仍然与股票流动性显著正相关， 研究结果稳健。
限于篇幅， 稳健性检验结果均未列出， 留存备索。
（四） 内生性检验
1. 倾向得分匹配法。研究结果可能存在样本自选择问题， 本文采用倾向得分匹配法缓解由此造成的内生性问题。具体地， 根据公司年报问询函回函语调是否高于同行业其他公司的中位数， 将样本分为实验组（是为1）和对照组（否为0）。再基于既有控制变量采用最近邻1∶3匹配法对样本进行匹配， 得到1628个匹配后的样本。倾向得分匹配的有效性结果显示， 匹配后的数据P值均大于0.1， 表明匹配后的公司特征变量间无显著差异， 满足平行性假定。使用这1628个观测值依据模型（4）再次进行回归， 发现Tone的系数仍在1%的水平上显著为正。
2. 工具变量法。年报问询函回函语调与股票流动性的关系可能会受随机扰动项干扰， 本文采用工具变量法， 以同行业其他公司回函语调均值（MTone）作为工具变量处理该内生性问题。同行业公司所具有的行业特征与所处的外部环境较为相似， 而且尚无证据表明同行业其他公司回函语调会影响本公司股票流动性， 因而MTone满足相关性和外生性的要求。在考虑内生性问题后， Tone与LnAmihud仍然显著正相关， 研究结论不变。
限于篇幅， 内生性检验结果均未列出， 留存备索。
（五） 回函信息披露质量的影响
公司信息披露能够降低信息不对称程度， 而信息质量直接决定了信息使用者的决策效果（Bushman等，2004）。年报问询函回函没有固定的格式和要求， 其信息披露质量会存在差异， 导致回函语调对股票流动性的促进作用也会受到影响。2023年8月， 《上海证券交易所上市公司自律监管指引第9号——信息披露工作评价》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第11号——信息披露工作评价》同时发布， 明确指出公司信息披露应当及时并有效， 尽可能全面地反映公司真实信息， 高质量的信息披露应当是有效性和及时性的结合。因此， 本文从回函有效性和及时性两个角度讨论回函信息披露质量对年报问询函回函语调与股票流动性关系的影响。
1. 回函有效性。回函有效性要求回函要针对被问询问题如实地反映公司情况， 语言应当简明清晰、 通俗易懂， 不应存在篇幅冗长、 宽泛化、 误导投资者的情形。一方面， 回函语调虽能够反映管理层的认知和心理状态， 但如果文本过于晦涩、 专业词汇过于密集， 其可读性将大幅下降（Ertugrul等，2017；王运陈等，2020）， 这将导致投资者难以判断和解读情绪词语的真实含义， 阻碍管理层与投资者之间的有效沟通。另一方面， 投资者并不会被回函“量”的堆砌吸引（薛茗元和易阳，2022）， 冗长的回函文本可能会使投资者对信息的反应能力和处理速度降低（郭飞和周泳彤，2018）。因此， 回函有效性越高， 越能降低投资者的信息筛选难度， 投资者对语调的感知效果越好。
本文采用年报问询函回函可读性（Read）和回函长度（Length）表征回函有效性。参考王运陈等（2020）的研究， 构建回函平均句长、 转折连词密度以及会计术语密度指标， 进行反向标准化处理后再加总得到回函可读性指标（Read）， 对回函文本总字数取自然对数得到回函长度指标（Length）。回函可读性越高、 长度越短， 说明回函有效性越高。将构建的回函有效性指标按照中位数分组后进行回归， 结果如表4所示。在High_Read组、 Low_ Length组中， Tone的系数都在1%的水平上显著为正， 而在Low_ Read组、 High_ Length组中其显著性和系数表现都不如上两组， 且分组结果均通过了组间差异检验。这说明回函有效性越高， 投资者越容易信任管理层披露的信息， 股票交易意愿越强烈， 从而股票流动性越高。
2. 回函及时性。回函及时性要求上市公司在收到年报问询函后， 在规定时间内及时回复相关问题。然而， 仍有许多公司没有按期回函， 这将影响投资者对回函语调真实性的判断。一方面， 延期回复为公司进行信息藏匿或信息操纵等行为提供了时间（应千伟等，2023）， 这不仅会提高公司的信息藏匿成本， 还会导致投资者信任度下降， 引发监管机构的质疑， 甚至二次或多次发函（Cassell等，2019）。另一方面， 回函时间越长， 通常意味着被问询公司面临的问题越复杂， 需要更多时间来整理与回答问题。长时间的回函容易造成投资者恐慌， 让投资者认为公司确有问题存在， 外部监管机构和投资者的不信任感增加， 股票购买意愿下降（李琳等，2017）。因此， 回函及时性高的公司信息披露可能更加规范， 其回函语调传递的信息更能被市场信任， 语调的信息传递作用更强。
本文采用是否延期回函（Delay）和回函时长（Interval）两个指标衡量回函及时性。对于收到年报问询函的公司， 若其提交回函日期晚于年报问询函中限定的最迟回复日期， 则Delay取值为1， 否则取值为0。Interval通过年报问询函收函日期与发布回函公告日期的间隔天数取自然对数计算得出， 并以其中位数进行分组。未延期回函或回函时长较短， 说明回函及时性较高。从表5的分组回归结果来看， 在Delay=0组、 Low_Interval组中， Tone的系数显著为正， 且其回归系数和显著性均比另两组高， 组间差异系数显著。这表明回函及时性越高， 回函语调可信度越强， 越能促进年报问询函回函语调对股票流动性的正向作用。
（六） 基于信息环境的异质性分析
上市公司所处的信息环境不同， 回函语调的信息增量作用对股票流动性的影响也会不同。本文将进一步从融资约束、 机构投资者持股比例以及媒体关注度三个方面， 从信息的供给、 解读以及传递效率等角度探讨公司信息环境对年报问询函回函语调与股票流动性关系的影响。
1. 融资约束。上市公司之间的融资成本因信息供给能力而不同， 回函语调的信息增量效应也各有差异， 进而会影响上市公司的资本市场表现。一方面， 融资约束加重表明公司经营风险上升， 管理层因融资压力， 在回函中更倾向于淡化负面信息， 掩盖潜在问题， 这将增加股票市场逆向选择问题和道德风险， 加剧公司信息不对称（朱朝晖和许文瀚，2018）。另一方面， 在资金短缺或现金流紧张的情况下， 公司需缩减特定领域的投资， 此举可能会制约其未来增长潜力和扩张战略（Beladi等，2021）， 公司信息供给能力降低， 投资者信心不足， 导致投资意愿下降。因此， 高融资约束在一定程度上会抑制年报问询函回函语调对股票流动性的提升作用。基于此， 本文使用SA指数的绝对值（SA）衡量融资约束程度， 以其中位数进行分组。表6中列（1）和列（2）的回归结果显示， 只有在Low_SA组中Tone的系数才显著为正。这表明当公司融资约束程度较低时， 管理层信息供给能力较好， 能更好地发挥回函语调的信息增量作用， 减少信息不对称以提升交易活跃度， 进而促进回函语调对股票流动性的正向影响。
2. 机构投资者持股比例。机构投资者是资本市场的重要参与者， 相较于中小投资者， 其展现出显著的信息获取与专业分析能力， 其强大的信息挖掘和监督能力可以提高回函语调的信息增量效应， 进而对年报问询函回函语调与股票流动性的关系产生影响。一方面， 机构投资者通过持股介入公司治理（吴武清等，2020）， 可以更好地发挥监督作用， 有效抑制管理层短视行为（李世辉等，2022）。另一方面， 机构投资者拥有丰富的专业知识和投资经验， 可发挥其金融中介优势， 使回函报告中的信息得到更充分的解读和传播， 这能够提高投资者的交易信心和交易意愿， 从而吸引中小投资者投资跟进， 提高公司股票流动性。基于此， 本文按照机构投资者持股比例（Investor）中位数对样本进行分组。表6中列（3）和列（4）的回归结果显示， 只有在High_Investor组中Tone的系数才显著为正。这表明机构投资者持股比例越高， 投资者信息解读成本越低， 对公司信息不对称的改善越明显， 年报问询函回函语调对股票流动性的正向影响越强。
3. 媒体关注度。新闻媒体是公司信息披露和传播的重要媒介， 充当着公司信息披露监督者的角色， 可以通过影响回函语调的信息传递效率对股票流动性产生影响。一方面， 公司收到年报问询函会向市场传递负面信号， 年报问询函回函作为回应的渠道， 将引起新闻媒体等信息中介的关注， 对回函信息可信度和质量形成媒体监督压力。另一方面， 新闻媒体拥有多元化的信息获取渠道， 加上其专业的新闻敏感度和分析能力， 能够对信息进行更迅速的筛选、 加工和解读， 为投资者提供全面、 及时的信息服务， 降低投资者的信息获取成本（田高良等，2016）， 提高回函语调的信息传递效率， 促进年报问询函回函语调对股票流动性提升作用的发挥。基于此， 本文借鉴刘建秋等（2022）的研究， 以媒体报刊报道总数衡量媒体关注度（Median）， 并按照其中位数进行分组。表6中列（5）和列（6）的回归结果显示， Tone对LnAmihud的正面效应仅在High_Median组中显著。这表明高媒体关注度能提高回函语调的可信度与传递效率， 从而降低信息不对称程度， 进一步提升股票流动性。
五、 研究结论与建议
（一） 研究结论
本文利用文本分析方法研究了2015 ～ 2022年深交所A股收到年报问询函并回函的上市公司的回函语调与股票流动性的关系。研究发现： 年报问询函回函语调是上市公司真实的信息披露， 回函语调越积极， 股票流动性越高； 从及时性和有效性两个角度构建回函信息披露质量指标发现， 回函语调对股票流动性的促进作用受回函信息披露质量的影响， 年报问询函回函信息披露质量越高， 回函语调的信息传递速率越高， 对股票流动性的促进作用越强； 基于信息环境的异质性分析发现， 在融资约束程度较低、 机构投资者持股比例较高以及媒体关注度较高的公司中， 年报问询函回函语调对股票流动性的正向作用更明显。
（二） 建议
第一， 只有高质量的回函信息披露才能有效扭转因收函而带来的负面反应， 上市公司必须秉承高度的社会责任感和合规意识， 确保回函及时， 内容客观、 准确， 以此赢得监管部门和市场投资者的信任， 促进公司高质量发展。第二， 严格的市场监管是推动资本市场高质量发展的关键举措。监管部门应强化年报问询函的审核验证机制， 利用现代信息技术手段深度分析回复内容， 并建立奖惩机制， 遏制违规信息披露。第三， 投资者需提高信息识别能力， 关注并分析监管信息， 增强风险防范意识， 借助其他方的专业解读判断公司信息披露的真实性， 从而做出理性投资决策， 助力资本市场高质量发展。
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（责任编辑·校对： 喻晨" 陈晶）
【基金项目】国家社会科学基金一般项目（项目编号：23BTQ095）