【摘要】资本市场是信息驱动的市场， 如何改革信息披露以引导长期资本向科技创新汇聚从而支持新质生产力发展， 是当前的一项重要课题。本文从信息经济学、 制度经济学和认知经济学理论出发， 基于我国发展新质生产力目标， 在比较国际相关经验与做法的基础上， 提出我国资本市场管理层讨论与分析的制度和机制改革方案。本文指出， 管理层讨论与分析要从“报表解说”转向“价值发现”， 建立以价值创造为主线的新型信息披露体系， 引导信息披露范式、 估值模型和决策模式的变迁， 引导长期资本向创新汇聚， 支持新质生产力发展。本文对于我国发展新质生产力目标下新型信息披露体制机制建设具有重要理论启示与实践参考价值。
【关键词】管理层讨论与分析；新质生产力；改革；信息披露
【中图分类号】 F233" " "【文献标识码】A" " " 【文章编号】1004-0994（2025）03-0061-6
一、 引言
2024年1月， 习近平总书记在主持二十届中央政治局第十一次集体学习时强调， 发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点。2024年3月， 国务院总理李强在政府工作报告中提出， 大力推进现代化产业体系建设， 加快发展新质生产力。新质生产力是指符合新发展理念的先进生产力质态， 发展的核心在于创新， 而创新始于技术、 成于资本。发展新质生产力需要依赖资本市场的价值发现功能， 探索风险共担、 利益共享机制， 引导长期资本向创新汇聚。
然而， 在现有会计准则体系下， 财务报表无法有效确认、 计量与反映企业创新的技术特征、 场景、 商业模式、 不确定性和不稳定性等“软性”信息， 无法解释创新型企业（如京东、 小米、 拼多多等）“高亏损、 高股价”等现象， 难以支撑长期资本向创新汇聚（黄世忠等，2020）。龙小宁和张靖（2021）指出， 以财务信息为主要依据的估值方式已难以适应以技术发展为特征的新经济。游家兴等（2021）指出， 现在的公司越来越重视产品技术研发、 商业模式革新和核心竞争力塑造， 而这些重要信息很难用寥寥几个抽象的财务数字简单概括， 需要通过详实的文本信息加以描述。
管理层讨论与分析（Management Discussion and Analysis，MDamp;A）， 也称“管理层评论”“经营与财务评论”“战略报告”， 是管理层传递企业业务、 财务绩效与未来发展信息的叙述性报告， 是企业与外界开展深度交流的重要渠道。在发展新质生产力目标下， 管理层讨论与分析将肩负重要使命担当。然而， 我国长久以来以财务报表为重， 管理层讨论与分析并未得到重视， 且其披露内容以财务报表支持解说为主， 以价值创造为主线的新型信息披露体系与机制尚未形成， 难以支持“以价值发现来引导资本激活创新”的发展新质生产力目标。Kuhn（1970）指出， 当既有范式不能合理解释常规现象时， 就需要新的范式革命。在发展新质生产力目标下， 管理层讨论与分析的内核需要同步变迁、 与时俱进。
二、 我国管理层讨论与分析的发展现状
1994年， 我国开始探索管理层讨论与分析信息披露， 在《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号〈年度报告的内容与格式（试行）〉》中规定， 年度报告中要有对公司经营情况、 实际经营结果与盈利预测重大差异情况、 新年度业务发展规划和前次募集资金使用情况的说明。2001年， 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》（简称《内容与格式准则第2号》）明确规定应在董事会报告（原年度报告第八节）中披露“管理层讨论与分析”。2015年， 《内容与格式准则第2号》将“董事会报告”更名为“管理层讨论与分析”。2016年， 《内容与格式准则第2号》将“管理层讨论与分析”更名为“经营情况讨论与分析”。2021年， 《内容与格式准则第2号》又合并了“公司业务概要”和“经营情况讨论与分析”， 并恢复“管理层讨论与分析”， 指出应结合行业发展、 经营情况等分析主要财务数据的变动原因。虽然我国管理层讨论与分析已有30年历史， 且经历了从“董事会报告”到“管理层讨论与分析”到“经营情况讨论与分析”再到“管理层讨论与分析”的系列转变， 但是在披露内容与体系上未有显著调整。在发展新质生产力这一新场景下， 报告所需反映的环境、 问题与对象发生了实质变化， 管理层讨论与分析呈现出一些不足①。
1. 信息结构“历史与未来”相对失衡。当前我国管理层讨论与分析披露存在历史财务信息与未来价值信息的结构失衡。孟庆斌等（2017）发现， 我国管理层讨论与分析披露主要是对历史经营情况的说明， 较少涉及公司未来发展机遇与风险。纵观资本市场的发展历程， 我国早期（审批制和核准制下）上市的企业以大规模、 成熟型企业为主， 这类企业盈利增长稳健， 在发展较为稳定的市场环境下， 财务报表信息对决策的支持效果较好且稳定， 管理层讨论与分析披露内容以财务报表支持解说为主， 而非展示业务或业务的绩效前景。Barker（2023）指出， 管理层讨论与分析不应该是财务报表的文字性或其他形式的重述。财务报表主要反映企业的财务状况、 经营绩效与现金流量等历史信息， 无法解释未来， 传递前瞻信息。然而， 历史信息与前瞻信息分属两套逻辑， 信息披露后果截然不同。在发展新质生产力目标下， 上市企业类型、 经营行为、 估值模式等将发生深刻变革， 管理层讨论与分析如若延续财务报表支持解说功能， 或将引导投资者过度关注历史画像， 固化短期盈利意识， 导致短视、 投机与市场失灵等问题， 无法有力支持新质生产力发展。从某种程度上而言， 当前管理层讨论与分析披露的信息结构缺乏鼓励现代创新的机制， 甚至会在一定程度上抑制创新。
2. 披露内容“系统与逻辑”存在不足。现阶段我国管理层讨论与分析不是一个系统， 虽然提出了“业务经营信息”“财务报表数据”和“未来发展”三大信息披露模块， 但是为何设置该三类模块、 支撑何种目标， 以及模块之间的逻辑关系、 主次重心等并不明确。此外， 我国管理层讨论与分析还规定了大量细化的披露条目（如并购、 股权结构等）， 但各条目设置未形成体系， 更像是以历史违规事件爆发为起点的纠正性举措， 以及监管内容的预防性提醒。实践中， 信息披露内容各自为章， 关联与逻辑衔接不强， 层次感、 递进感不明显， 难以形成协调一致、 相互印证与相互支撑的完整“故事”， 实现有效“交流”（王琦，2024）。
3. 披露质量“可读与交流”有待提升。我国管理层讨论与分析提出了可靠性、 相关性、 关联性等信息质量要求， 但是缺乏重要性、 可审核性等规范， 导致当前信息披露的“陈列”属性大于“交流”属性。大量企业在《内容与格式准则第2号》的规范约束下， 把监管层作为首要服务对象， 开展“底线合规”或“格式化”等防御性披露， 提供大量通用模板化信息或历史重复信息， 信息“灵魂”严重缺失。笔者利用WINGO数据库2011 ～ 2021年数据统计发现， 前后年度管理层讨论与分析相似度高达90.7%。2022年中国证监会发布的《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》指出， 当前的信息披露存在篇幅冗长、 合规性信息较多、 投资决策相关性和信息披露针对性有待加强、 语言不够简明等问题。重复性、 模板性与常识性信息披露过多， 不仅容易引起投资者信息“消化不良”， 还会导致无法锁定重要信息及信息传递受堵， 从而失去信息的意义②。2019年修订的《证券法》提出了“真实、 准确、 完整， 简明清晰， 通俗易懂”等信息质量要求， 明确了信息披露语言的简洁和平易化， 以及披露内容的完整性等要求， 但针对不重要信息是否豁免披露并未明确。
三、 管理层讨论与分析的国际经验与做法
国外资本市场在科技创新发展中发挥了重要作用并积累了丰富的管理层讨论与分析披露经验。我国管理层讨论与分析虽有独特性， 但也有一般性， 可借鉴国际优势做法， 完善我国的体制机制建设。
1. 美国证券交易委员会（SEC）。20世纪60年代初， SEC发现上市公司的经营环境加速变化， 遂于1968年开始鼓励上市公司对经营成果中可能发生逆转的因素开展讨论与分析， 并于1982年（SEC公告No.33-6383）正式要求上市公司披露“管理层讨论与分析”。SEC为规范管理层讨论与分析设置了两大文件： 《S-K规则》（Regulation S-K）（第229.303段）明确规定了管理层讨论与分析的目标和内容； SEC公告No.33-8350对管理层讨论与分析的目标、 信息质量要求和披露内容提供了具体解释。
美国管理层讨论与分析提出“从管理层视角提供用于评估上市公司财务状况和经营结果的重要信息”的目标， 旨在通过强化投资者对财务状况和经营成果的理解， 提升财务信息对未来现金流的“预示”效应。其提出了重要性、 避免重复、 提供概要、 关键业绩指标、 关注重要趋势和不确定性、 关注分析、 清晰和可理解性七项信息质量要求， 强调仅披露重要信息， 呈现企业发展重要趋势和不确定性。美国管理层讨论与分析规定了三项信息披露内容： 一是流动性和资本资源信息， 要求管理层鉴别与讨论任何会导致公司流动性显著增强或减弱的已知趋势、 需求、 承诺、 时间或不确定性， 以及披露公司资本资源的重要趋势； 二是经营成果信息， 要求管理层披露持续经营下影响损益的任何非正常或不寻常事件、 交易， 任何显著趋势或不确定性经济变化， 以及它们的影响程度； 三是重要会计估计信息， 要求管理层讨论会计估计的不确定性水平及其对财务状况和经营成果的可能影响。概言之， 美国管理层讨论与分析呈现显著的财务报表支持解说特征， 历史悠久， 国际影响力大③。
2. 英国财务报告委员会（FRC）。1975年英国会计准则筹划委员会（ASSC）建议公司披露目标、 战略和未来预期等评论性信息， 2005年英国议会强制要求披露“经营与财务评论”， 2006年改为披露“商业评论”（Business Review）， 2013年又改为披露“战略报告”（Strategic Report）。与美国类似， 英国战略报告也采用了“法律+指引”的规范体系， 《公司法2006之立法解释备忘录2013年（战略报告和董事会报告）（2013 No. 1970）》［The Companies Act 2006 （Strategic Report and Directors Report）Regulations 2013（2013 No.1970）］在第4章A节中规定了战略报告的内容， FRC发布的《战略报告指引》（Guidance on the Strategic Report）对战略报告的目标、 信息质量要求以及内容提供了详细的参考指引。
英国战略报告提出“管理层应披露企业发展、 绩效、 状况和与未来预期有关的信息， 以帮助公司股东评估董事的履责情况”的目标。关于信息质量要求， 其分设了“重要性原则”和“交流原则”两大模块。“重要性原则”模块指出管理层应仅披露重要信息， “交流原则”模块则包含相关性、 可理解性、 公允和平衡性、 综合而简洁、 未来导向、 个体信息和链接等要求。英国战略报告提出了三大信息披露内容： 一是战略信息， 要求管理层披露企业如何创造和保持价值等信息， 具体包含战略、 目标与商业模式； 二是环境信息， 要求管理层披露影响企业未来发展、 绩效或财务状况的内部和外部环境， 具体包含主要趋势和因素、 风险和不确定性及管理策略， 以及环境等事项； 三是绩效信息， 要求管理层对企业本期绩效和状况进行分析， 具体包括结合公司战略分析企业发展和绩效、 关键业绩指标等信息。 综合而言， 英国战略报告凸显出英国一贯的股东利益至上理念与代理人“受托责任”问责机制。
3. 国际综合报告委员会（IIRC）。鉴于财务报告和可持续发展报告之间的信息割裂性， 2009年威尔士亲王在圣詹姆斯宫汇集了来自投资界、 监管机构、 标准制定者、 会计专业、 学术界和大型企业的代表， 提出了“综合报告”（Integrated Reporting）的想法， 并于2010年成立了IIRC， 2013年发布了《国际综合报告框架》。 2021年6月， IIRC与可持续发展会计准则委员会（SASB）合并成立价值报告基金会（VRF）。2022年8月， VRF又被吸收到国际可持续发展准则理事会（ISSB）中， 目前IIRC综合报告的披露框架已经被应用于国际财务报告准则基金会（IFRS Foundation）的报告框架体系中。与前述不同， IIRC综合报告仅提供了宽松的概念框架， 并无相关指引， 不具有强制性。
IIRC综合报告提出“提供一个关于公司如何实现短期、 中期和长期价值创造的简明交流和综合思考”的目标。其提出了七项信息质量指导原则： 注重战略和面向未来、 信息连通性、 利益相关者关系、 重要性、 简洁性、 可靠性和完整性， 以及一致性和可比性。IIRC综合报告提出了八项内容： 一是机构概述和外部环境信息， 要求管理层披露公司从事的业务及运营环境； 二是治理信息， 要求管理层披露公司的治理结构及其如何对价值创造形成支撑； 三是商业模式信息， 要求管理层披露公司资本投入转化为产出和成果的体系； 四是风险与机遇信息， 要求管理层披露影响公司短期、 中期和长期价值创造能力的具体风险与机遇， 以及应对策略； 五是战略和资源配置信息， 要求管理层披露公司的目标及其实现途径； 六是绩效信息， 要求管理层披露报告期间战略目标的实现程度及资本方面的成果； 七是前景展望信息， 要求管理层披露公司在执行其战略时可能遇到的挑战和不确定性， 以及对机构的商业模式和未来绩效的潜在影响； 八是编制与列报基础信息， 要求管理层披露组织如何确定与选择综合报告中披露的事项以及如何量化或评估这些事项。 综合而言， IIRC综合报告强调价值创造过程与模式信息的披露。
四、 我国管理层讨论与分析的框架改革
借鉴国外主流资本市场的相关经验， 同时结合我国发展新质生产力目标的要求， 本文认为我国管理层讨论与分析框架可作出如下改进：
1. 提出“战略交流”的框架理念。创新是基于理想驱动而非结果导向的， 因此一定要向资本提供者展示长期价值与战略愿景。投资者在无法深知企业品质或预期的情况下， 容易错误溢价或降低报价。我国管理层讨论与分析由董事会报告演变而来， 应延续反映董事会关注的事项， 开展全局性、 战略性等深度交流， 而不应沦为会计准则的“剩余条款”与财务报表附注的补充（Einhorn，2005）。财务报表是公司状况和经营绩效等财务信息的结构化表示， 一般由财务部门编制， 而管理层讨论与分析是公司高级管理层对公司整体情况与未来发展等信息的对外交流， 两者在目标、 定位与范畴上存在显著差异④。从国际经验来看， 美国和我国的管理层讨论与分析凸显为财务报表支持解说导向， 聚焦财务报表分析与解释补充， 而IIRC综合报告和英国战略报告聚焦未来发展的交流。因此， 建议我国管理层讨论与分析改变常规信息披露的重心， 参考IIRC综合报告或英国战略报告， 提高站位与地位， 基于董事会的职责与高度构建相关主题主线。
2. 构建“价值创造”的内容体系。在新场景、 新目标下， 我国首先要确立价值创造的披露理念， 并将其写入披露要求， 主动将披露的着力点从传统的利润主导向价值创造转变， 引导各方冲破既有利益阻碍和惰性约束， 把价值创造逐步还原为与企业自身发展阶段和发展状况相适应的自觉自愿的理性行为， 并加深投资者等对价值创造过程与前景的理解。从国际经验来看， 英国战略报告和IIRC综合报告设置了“商业模式”“战略”“风险与机遇”“资源与关系”等信息披露要素， 并不特别重视短期财务绩效披露。考虑到我国对财务报表支持解说的路径依赖， 建议我国管理层讨论与分析延续财务绩效与价值创造并进的逻辑， 以“商业模式”为核心与起点， 设置紧密关联、 逻辑衔接、 相互印证的内容体系， 如财务绩效、 战略、 资源、 风险和环境等， 展示企业价值创造的路径模式， 解析该商业模式下已取得的成绩、 支撑商业模式的未来中长期发展战略、 重要资源、 潜在风险， 以及内外环境⑤。
3. 构建“法律/法规+指引/解释”的范式。从国际经验来看， 美国管理层讨论与分析和英国战略报告均采用了“法律/法规+指引/解释”的范式。“法律/法规”规范披露行为， 保障披露的合规性； “指引/解释”指导信息生成， 填补认知不足与提升信息的有用性。两者搭配， 相得益彰。再从会计准则体系来看， 国际与国内均采用了“法律/法规+指引/解释”的范式， 会计准则提供强制约束， 应用指引和准则解释提供有效指导。但是， 目前我国仅出台了管理层讨论与分析的规范文件——《内容与格式准则第2号》， 提出了信息披露内容和要求， 对于披露主体如何生成信息则未提供配套指引或解释， 有效指导不足。因此， 建议我国管理层讨论与分析参考英美国家的“法律/法规+指引/解释”的范式， 在规范文件之外， 提供配套指引或解释。只有法律与指引双管齐下， 规则与原则同时并进， 才能保障信息披露的规范性与有用性。
4. 强化“重要性”信息质量要求。认知心理学指出， 信息使用者的注意力、 接受与处理信息的时间和精力是有限的， 披露篇幅越长， 信息的有效利用越少⑥。在确保投资者知情权与监管免责的假设下， 我国管理层讨论与分析呈现出一定的“完全”披露导向。然而， 郭雳（2020）指出信息只有被有效利用后才能成为资源。笔者认为， 我国需要改革监管免责的规定范式与“越多越好”的披露哲学， 突出管理层与投资者的对话功能， 在信息“质量”上下功夫。从国际经验来看， 重要性是国外管理层讨论与分析信息质量要求所达成的共识， 是界定证券市场信息披露义务边界的核心要素。我国于2023年2月和12月分别修订了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》和《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定》， 强调了重要性原则及披露重要性标准的确定方法和选择依据， 但对于其是否在其他报告中适用及如何应用缺乏指导。因此， 建议我国管理层讨论与分析弱化勾选式（checkbox）披露导向， 将重要性写入信息质量要求或单设重要性模块， 并提供重要性判断指引， 要求与指导企业仅披露重要的信息， 仅向市场提供“有用知识”。
5. 突出“原则导向”披露原则。信息生产的规范化与信息产出的高水平是两个不同的概念。现阶段我国管理层讨论与分析规范要求呈规则导向， 规则导向有利于披露的标准化与规范化， 但细化的普适性披露条款可能会收敛披露自由裁量度， 导致管理层的“被动”填充与“能动性”缺失。管理层讨论与分析的披露内容不应是法规的格式化填充， 而应是管理层的策略性展示， 因为管理层对企业的认知最为深刻， 最清楚什么样的信息可信、 可测和对信息使用者有用。法则与自由的结合可以被看成是对个体性和集体性的一种综合与均衡的体现。从国际经验来看， 国外管理层讨论与分析均采用了原则导向的披露范式。因此， 建议我国管理层讨论与分析也考虑构建一定的原则性披露框架， 配合监管问询约束规范。原则导向有利于强制平衡披露主体与信息使用者之间的信息供需错位， 一定边界的框架有利于框定强制披露的最优范围（如重点防范的问题或共同性的问题）与提升可比性， 在强化规范披露之余提供适度自由选择权， 以制度规范上适度的“退”实现信息披露上的“进”， 促进管理层讨论与分析从“形式披露”走向“实质交流”。
6. 增加“过程性”计量要求。我国《企业会计准则——基本准则》第四十三条指出， 企业在对会计要素进行计量时， 应当保证所确定的会计要素金额能够取得并可靠计量。会计计量不仅要求满足会计要素定义和达到可靠性要求， 而且主要以历史成本计量， 无法准确反映创新进度和绩效， 容易造成度量误差。创新前期往往会经历漫长痛苦的“烧钱”阶段， 在一定期间内不盈利或者盈利水平较低， 创新的进度和性质与企业盈利能力在某一期间内可能并不具有相关性或无法准确体现其相关性， 单纯的结果导向型计量可能具有一定的误导性与片面性（Hribar等，2022）。不确定性、 不稳定性、 高失败性常伴整个科技创新过程， 及时的进度度量与风险跟踪比展示最终结果更加重要。因此， 建议尊重披露的初心， 突破会计计量的单一思维， 采用多元化计量或以文字披露等来代替量化计量， 在各项内容的关键事项中披露相关指标（如业绩指标、 进度指标等）， 阶段化全面动态反映价值创造的进程， 引导信息披露从“结果型披露”转向“过程型展示”。
7. 增设“债权人”为服务对象。2023年6月， 我国债券注册制全面落地推进， 债券市场正处于由“量的扩张”转向“量质并重”的发展新阶段。然而， 现阶段我国管理层讨论与分析着重披露与股东利益相关的信息， 并未设置实质性内容关注债权人需求。王爱群等（2019）指出， 管理层讨论与分析不能仅对股东的决策有用， 至少还应对银行等债权人决策有用。林晚发等（2022）指出， 债权人与股东之间的代理冲突使得债券市场中的信息不对称更为严重。股权融资与债务融资是两种性质不同的筹资方式， 投资者与债权人在信息需求上存在显著差异， 投资者更关注被投资对象的经营风险与升值潜力， 而债权人更关注债务人的信用风险与下行空间。我国的债券市场是仅次于美国债券市场的世界第二大债券市场， 且目前正处于债券发行注册制改革全面推进时期， 因此建议我国管理层讨论与分析参考IIRC综合报告的做法， 增设“债权人”为服务对象， 添加“债权人”关注的信息披露内容。
五、 我国管理层讨论与分析的机制构建
我国管理层讨论与分析要从解说“财务报表”转向评论“价值创造”、 从“补充”到“重要组成部分”再到“内在要素”转变， 实现估值模式、 决策模式、 资金配置模式、 交易模式等的变迁， 不仅需要制度的革新， 调整起点结构， 还需要机制的同步改革， 协同发力。
1. 用好管理层讨论与分析的“制度”。现有研究认为， 提升信息披露水平的关键在于强化投资者信息需求， 并试图从信息需求方找原因、 提方案。但笔者认为， 政府在投资者与编制者间存在激励错位， 强化投资者信息需求应是信息披露水平提升后的结果而非前因， 当前问题的根源在于信息披露制度不健全下供给侧“有效认识不足”导致的有效信息供给不到位。认知不足比利益冲突更棘手（张维迎，2022）。人的观念是制度下的观念， 制度影响对人的激励与观念的形成， 制度对于相关理念能否成为主流价值产生着决定性的影响。在给定的条件或制度下， 一般会得出或引导出相应的结果， 如果制度发生改变， 那么市场主体的约束条件和激励机制， 特别是意愿、 动机、 行为将随之转变。习近平总书记指出， 新领域新实践需要推进制度创新、 填补制度空白， 并不断把我国制度优势更好转化为国家治理效能⑦。因此， 应重视管理层讨论与分析的社会属性， 思考当前经济与社会需要何种管理层讨论与分析， 改革起点、 调整结构， 用好供给侧“制度基建”领跑资本市场， 将价值创造写入信息披露制度框架内， 由新制度引领信息供给侧披露范式的改革， 推动信息需求端“信息消费”习性与决策发生变迁， 以制度创新促进思想观念创新、 管理创新与交易创新， 释放信息披露制度优化带来“解放思想”的巨大“引擎”与“红利”⑧。
2. 激发管理层讨论与分析的“动力”。当前各国大多采取加大监管力度与提升处罚成本等“监管驱动”策略来提升企业信息披露水平。然而， 内生动力一定是微观主体在具有生产经营自主权的情况之下自己迸发出来的， 不是行政指令诱逼出来的， 强势行政指令导致的最后出清价格就是“底线迎合”。规则通常是静态的和宽泛的， 在规定空间内如何执行制度和实现制度到效能的转化取决于个人的能力与主观意愿， 如编制者不能从心理上欣然接受和支持， 还可能会造成“按下葫芦浮起瓢”的监管窘境。Aerts和Tarca（2010）发现， 过度利用“监管驱动”会降低管理层讨论与分析的有用性。“监管驱动”的效果虽然直接干脆， 但不具有可持续性且干预成本高， 还会“挤出”披露行为的内在动机。不同于标准化的财务报表， 管理层讨论与分析更多是判断问题， 更多依赖管理层的意愿。笔者认为： 不能简单地将政府作为替代市场的选择， 而应将信息披露动力从法律约束向道德信念转变， 通过宣传教育与文化提升等方式， 以道德信念来加强管理层的思想理解和规范认同， 再配合机制保障（如筑立深化“安全港”保护机制）， 激发管理层的自主性和提升自我效能感； 同时， 纠正“首要服务监管”的信息披露激励扭曲， 建立“披露质量”决定“资本增量”的市场机制（如构建管理层讨论披露指数或评级等市场化方式）， 推进信息披露的“内卷”， 促进企业从“要我披露”向“我要披露”转型。
3. 提升管理层讨论与分析的“信度”。信息的信度是信息有用性的基本前提（Eilifsen等，2021）。Bratten等（2013）指出， 财务报表中的信息与附注等披露的信息可靠性存在显著差异。另有大量研究显示， 定性信息的操纵成本比定量信息更低， 文字造假比数字舞弊更严重、 更具误导性（DAugusta和DeAngelis，2020）。管理层讨论与分析多为文本信息和前瞻信息， 其基本特征是计量模糊与难以核实， 在信息准入标准粗放、 处罚成本较低、 监管鉴证不足的情况下， 低价值的公司可能会为了获得市场资源或创造机会而选择夸张披露与印象管理。Paul和Sharma（2022）利用美国公司样本发现， 管理层通过增加信息披露复杂性、 删除负面信息、 减少信息内容等来模糊投资者对信息的理解。Hoang和Phang（2021）指出， 独立的鉴证报告非常重要， 因为更一致和可靠的非财务数据更容易获得被投资者的信任， 从而在其投资决策中得到使用。《中国注册会计师审计准则第1521号——注册会计师对其他信息的责任》没有规定注册会计师有专门责任确定包括管理层讨论与分析在内的其他信息陈述是否得当。笔者认为， 管理层讨论与分析只有在资本市场上实现分离均衡后才能得到重用， 建议提出“可审核性”信息质量要求和“鉴证或审计”要求等， 通过设定机制来保障信息信度。在当前相关审计理论与实践不足， 以及审计成本过高的情况下， 监管层可要求审查管理层讨论与分析相关的内部控制， 以此间接保障信息信度。
4. 把握管理层讨论与分析的“深度”。企业私有信息与公开信息分属两类信息， 需要划清边界。就产权经济学而言， 企业私有信息实质上也是一种资源禀赋， 一旦公开就变成了一个公共品， 其产权被无偿分享或界定给了公众与竞争对手。Cao等（2018）、 Cho和Muslu（2021）发现， 公司战略、 分配和技术投资进程会被竞争者知晓， 加大了技术被抄袭的压力。Chang等（2024）发现， 信息披露过度会加剧企业创新的知识溢出， 促进竞争对手的后续创新， 为企业带来风险。Einhorn（2018）指出， 一味强调满足投资者需求， 提升私有信息披露的深度， 将损害公司利益， 过度要求私有信息披露在某种程度上而言不符合《财务报告概念框架》中的“成本效益原则”。企业在创新过程中会产生大量高价值的私有信息， 因此我国管理层讨论与分析要重视对创新的保护， 松绑“全面”披露的要求， 在增加信息披露以缓解投资者信息不对称的同时， 预防其他方从信息披露中获取大量收益与损害公司利益。建议参考英国战略报告等， 在区别制定敏感信息与一般信息标准的前提下， 提出敏感信息“适度”披露、 “脱敏”披露或“豁免”披露等政策。
5. 细化管理层讨论与分析的“行业”。创新具有较强的技术属性与行业特征， 不同行业之间在行业惯用术语、 行业度量指标偏好、 行业依赖的重要资源、 行业特定风险和机会， 以及行业重要内容（量级）分布等方面差异较大。天然的技术信息不对称一方面加大了信息使用者理解和应用信息的难度， 另一方面也为管理层操控信息披露提供了机会主义空间。此外， 尽管监管机构就需要披露哪些信息、 以何种形式披露， 以及何时披露提供了指引， 但对于如何生成和披露这些信息鲜有指导。实践中企业存在不知如何有效披露等认知问题， 并由此产生了较高的披露成本， 故要求提供具体指引的呼声诉求较高。为此， 建议参考ISSB和SASB相关披露准则分行业披露的做法， 在原则性的管理层讨论与分析框架范围内， 发挥我国行业协会的智力优势， 细化各披露内容， 形成具体行业披露指引， 指导与监督企业披露， 提升行业内信息的可比性。在具体做法上： 行业协会一方面可邀请企业与科研院所专家研究提炼行业共性披露内容和关键度量指标等， 制定发布适合该行业的具体披露指引； 另一方面， 可采用“由下至上”的方式， 发现行业内典型和优秀的披露案例， 形成行业最佳实践。
【 注 释 】
1 美国的信息披露也是如此，Barker （2023）指出美国的信息披露自1929年之后并没有改变多少。
2 在2013年美国全国公司董事协会领导人会议［National Association of Corporate Directors（NACD） Board Leadership Conference］期间， 时任美国证监会（SEC）主席的Mary Jo White 提出“认真检查一下我们的披露需求，当心披露过多或与我们核心目标偏离，它可能会导致所谓的信息超载”，这将导致投资者来回在信息中寻找相关信息，降低信息的有用性。
③ 美国管理层讨论与分析的全称为“Management Discussion amp; Analysis of Financial Position and Results of Operations”，其名称直接折射出美国管理层讨论与分析针对的主要是财务状况和经营成果，即财务报表。
④ 管理层讨论与分析不是扮演着像财务报表及其附注一样的角色，提供信息的额外补充披露，很多其他信息可以从其他渠道获得，管理层讨论与分析的实质应是公司高级管理层的对外交流。
⑤ 我国管理层讨论与分析提出披露业务模式，但其不等于商业模式。
⑥ Strauss（2016）发现，50%的美国成人无法阅读一本八年级英语水平的书，在披露复杂和冗长时，个体信息使用者一般会选择忽视阅读。
⑦ 摘自：《关于〈中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定〉的说明》，http：//www.cppcc.gov.cn/zxww/2024/08/15/ARTI1723706889278508.
shtml。
⑧" Hopwood（1978）指出，很少研究关注社会和政治对会计的影响，以及会计对社会和政治的影响，即过度重视会计的技术属性，而忽视了会计的社会属性，会计不仅可以反映社会关系，还可以改变和产生社会关系。
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（责任编辑·校对： 陈晶" 喻晨）