【摘要】近年来，评级机构对作为企业非财务信息重要组成部分的ESG信息愈发关注。利用2011～2022年发行公司债的A股上市公司样本，检验ESG信息披露对发债企业主体信用评级的影响。研究结果显示：ESG信息披露能显著提高发债企业主体信用评级；ESG信息披露主要通过信息渠道、保护渠道和声誉渠道对企业信用评级产生影响；在非国有、非“四大”审计以及盈余管理程度较低的企业中，ESG信息披露提高企业主体信用评级的作用更加显著，且相对于本土评级机构，外资评级机构更关注ESG信息披露。进一步研究表明，ESG信息披露与企业主体信用评级的提高对企业短期价值产生不利影响，但能提升企业长期价值。
【关键词】ESG信息披露；债券市场；信用评级；企业价值；非财务信息
【中图分类号】F275"""【文献标识码】A"""【文章编号】1004-0994（2025）01-0018-8
【基金项目】中央高校基本科研业务费专项资金项目（项目编号：ZY2429）
【作者单位】1.北京化工大学经济管理学院，北京100029；2华中师范大学经济与工商管理学院，武汉430070。刘琳为通讯作者
一、引言
人无信不立，业无信不兴，国无信则衰。信用是企业发展的基石，其对企业的重要性不言而喻。信用评级机构凭借对企业财务以及非财务信息的分析对企业主体进行信用评级，以此反映企业的信用风险，为市场参与者提供参考。近年来，评级机构对企业的非财务信息尤其是ESG信息披露愈发关注。ESG信息披露关注度的上升，正是资本市场、监管部门和企业自身对公司治理、社会责任和环境问题等多方面问题共同关注的结果。ESG是与企业活动相关的环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）的统称，并逐步发展为企业可持续发展的代名词。在可持续发展理念的推动下，越来越多的企业自愿披露非财务信息（Mallin等，2013）。随着近年来环境问题日益严峻，其被纳入ESG框架，ESG成为所有企业无可回避的选择。我国对于环境信息的关注由来已久，早在2003年，被列入省级环保部门严重污染企业名单的企业就被要求就污染排放状况及环保措施进行信息披露，但对于其他企业则采用了自愿披露原则，未形成强制性要求。2014年《环境保护法》以法律形式规定企业需披露污染数据；2015年，《生态文明体制改革总体方案》要求建立上市公司强制性环保信息披露机制制度；2021年，生态环境部印发了《环境信息依法披露制度改革方案》，为环境信息依法披露提供了制度保障。
当前，我国信用评级需求不断扩大，信用评级行业亟待规范发展，在此背景下，鉴于非财务信息对于企业绩效以及可持续发展的重要作用（Muserra等，2020），探讨ESG信息披露对企业主体信用评级的影响具有重要的理论意义与实践意义。尽管已有部分研究关注到了非财务信息对于信用评级机构的影响，但鲜有文献从企业高质量发展的视角，探析非财务信息中日益引发关注的ESG信息的披露是否会影响企业主体信用评级。鉴于信用评级机构在评级过程中对于企业非财务信息的重视度逐步提高，而ESG又是日益引发关注的非财务信息的重要组成部分，本文将从企业可持续高质量发展的角度探究企业ESG信息披露和信用评级的关系。具体来说，本文利用2011～2022年发行公司债的A股上市公司样本，研究以下问题：ESG信息披露对发债企业主体信用评级的影响；ESG信息披露影响企业信用评级的作用机制；产权性质、审计质量、会计信息质量以及评级机构对ESG信息披露影响企业主体信用评级过程的异质性影响；当ESG信息披露程度提高时，企业主体信用评级的提高对企业价值和企业高质量发展的影响。
本文的主要贡献在于：第一，探析了ESG信息披露对企业主体信用评级的影响，发现ESG信息披露尤其是环境信息披露对于提高企业主体信用评级的重要作用。第二，分析了ESG信息披露对企业主体信用评级的影响机制，并厘清了多条影响渠道间的脉络联系，发现ESG信息披露能通过信息渠道、保护渠道和声誉渠道对企业主体信用评级产生影响。第三，实证研究发现ESG信息披露与企业主体信用评级的提高对于企业短期价值与长期价值的影响之间存在差别，虽然会不利于企业短期的绩效，但能提升企业长期价值和促进高质量发展。
二、文献综述
（一）ESG信息披露相关文献综述
ESG信息披露是指企业将与企业活动相关的环境、社会和治理方面的企业信息予以公开，并从这几个方面揭示企业社会责任的履行情况。ESG信息披露会受到报告法规的高度影响（Lokuwaduge和Heenetigala，2017），企业进行ESG信息披露一方面可能是为了符合监管要求，达到强制性披露所要求的标准，另一方面则可能通过自愿披露相关信息实现提高企业声誉、吸引投资者或员工的目的（Garcia等，2017）。ESG逐步成为企业战略的重要组成部分，既被视作企业可持续发展的信号，也被企业当做管理形象的工具（Pereira，2020）。
相关研究表明，企业的环境问题会导致企业信用风险上升，获得评级机构更低的信用评级（Bauer和Hann，2010），而ESG信息披露能够降低企业的债务成本（Eliwa等，2021）；投资者会更偏爱披露了ESG相关信息的企业（Starks等，2017；Chauhan和Kumar，2019）；此外，ESG信息披露也能提高企业盈余预测的准确性（Bernardi和Stark，2016），并对分析师的预测活动产生影响（Aerts等，2008）。有研究指出，企业ESG事件会影响分析师对企业的预测，对ESG信息更为敏感的分析师往往会提供比同行更加精确的预测结果（Derrien等，2021）。ESG信息披露透明度的提高也有助于企业抵御外部环境的冲击。Hoang等（2020）利用英国上市公司数据研究发现，ESG信息披露能够降低公司业绩波动，虽然未能改善股价表现，但是ESG信息披露评分高的企业具有更长远的战略眼光，从而可以更好地应对意外事件的发生。
从企业价值角度来看，ESG与企业价值之间的关系还存在一定的争论。部分学者认为，ESG信息披露水平与公司价值之间存在正相关关系（Li等，2018；Crifo等，2015）。但也有学者有不同意见：Farooq（2015）认为ESG信息披露会降低企业价值，因为ESG信息披露产生了一些无关费用，削减了企业利润，减少了股东财富；Fatemi等（2018）则认为区分不同的企业ESG表现后，企业价值受到ESG的影响不同，但ESG信息披露在这一过程中起到了重要且积极的调节作用。
目前国内ESG方面的研究大多集中于ESG表现的影响。为数不多的ESG信息披露相关文献多从理论层面分析ESG信息披露的发展，如：马险峰等（2016）讨论了我国ESG信息披露制度，认为ESG信息披露具有提高公众知情权、改善资本市场决策过程、增强行业竞争等作用；操群和许骞（2019）分析了ESG信息披露存在的问题，提出了构建金融ESG体系的建议；袁利平（2020）则从企业社会责任视角，讨论了ESG信息披露与公司治理的相关问题。其他相关文献则聚焦于ESG表现的经济效果，如：周方召等（2020）指出，机构投资者会关注企业的ESG表现，机构投资者会对ESG表现良好的国有企业呈现出更高的持股偏好，而这背后的主要原因就是ESG表现良好的企业能够更好地抵御外部风险等冲击，相较于其他企业也有更高的超额收益；高杰英等（2021）认为，良好的ESG表现可以通过减少代理问题提高企业投资效率；晓芳等（2021）研究了ESG评级事件对企业审计收费的影响，结果发现ESG评级可以降低企业的信息风险和经营风险，从而起到了降低审计收费的作用；王琳璘等（2022）发现，ESG表现可以通过缓解融资约束、提高经营效率、降低财务风险等渠道提高企业价值。
（二）信用评级相关文献综述
信用评级对于企业有监督效应，其可以通过监督管理层从而抑制企业过度投资（赵立军和雪莲，2021），通过缓解融资约束促进企业并购的同时使企业并购决策趋于谨慎（翟玲玲和吴育辉，2021），通过给予避税企业低评级发挥评级机构的监督职能（王淅勤等，2020），通过影响股利政策降低股东和债权人之间的代理成本（赵立军和张瑾，2019）。此外，信用评级也会影响企业的负债水平（吴育辉等，2019）、降低企业融资成本（沈红波等，2019）、减少审计收费（林晚发和敖小波，2018）等。准确的信用评级能助推债券市场高质量发展（何超和关伟，2021），所以评级机构在评级过程中也需要对企业信息进行甄别，防范评级虚高问题。
通过梳理影响企业信用评级因素的相关文献可以发现，评级机构的评级过程经历了从重视企业财务信息过渡到了关注更多元信息的发展过程。首先，财务指标对于信用评级的作用毋庸置疑，信用评级的主要作用是反映企业主体的偿债能力与企业整体的信用风险，而财务指标正好能够直接反映企业的风险状况。比如企业投融资期限错配会增加主体信用风险（李天钰和刘艳，2020），而资本结构调整（施燕平和刘娥平，2019）和风险承担水平的提高（顾小龙等，2017）能够让企业获得高信用评级。Gupta（2021）通过分析印度公司样本，发现公司规模、盈利能力、杠杆率等财务因素会影响信用评级，其他研究中包括资产周转率（Venkiteshwaran，2014）、流动性（Feki和Khoufi，2015）等一系列财务相关指标能够影响企业信用评级的结论已经得到了验证。
但近年来，越来越多的研究也发现企业非财务信息会对企业信用评级产生影响。首先，高管的背景特征或者经历会对企业信用评级产生影响。王卫星和张佳佳（2018）指出高管年龄、学历、任期等背景特征会影响企业的信用风险；林晚发等（2019）研究发现，有财务经历的高管会降低企业的盈余管理程度，进而获得评级机构更高的信用评级。同时，管理者自身的能力也会影响企业信用评级，但管理层能力影响企业信用评级的过程会受到信息披露质量的影响，企业的信息披露质量越高，越有利于评级机构识别企业的真实状况（吴育辉等，2017）。
其次，诸如股权性质（林晚发等，2020）、高管权力（杨彦龙，2020）、企业战略（翟淑萍等，2018）、企业社会责任（徐莉萍等，2020）等企业定性信息也会影响企业信用评级。国有企业往往会获得更高的信用评级（林晚发等，2020）；企业战略影响企业信用评级则表现为企业战略差异增加（翟淑萍等，2018）和企业战略激进度提升（郭萌萌等，2021）会降低企业信用评级；企业会通过履行社会责任或者建立良好的声誉来达到降低企业信用风险、获得高信用评级的目的（徐莉萍等，2020）；Srivisal等（2021）关注到了ESG表现对日本企业信用评级的影响，结果发现企业环境、治理表现会提高信用评级，而社会表现则会降低信用评级。
此外，基于评级机构信息获取视角，一系列外部因素也会对企业信用评级产生影响。分析师跟踪会通过降低企业会计信息风险、缓解代理问题等渠道对企业信用评级产生正面影响（刘星等，2021）；外部金融市场放松卖空约束交易制度的建立也促进了企业主体信用评级的提高（许晨曦和尚铎，2020）。随着大数据等技术的发展，评级机构也开始运用文本挖掘等手段来关注企业的多元信息，研究发现评级机构会对企业年报文本中的风险信息进行解读（陈艺云和陈曼莲，2023），管理层语调也会对评级机构的评级过程产生影响，评级机构会利用管理层语调信息，但还未能识别语调操纵信息（李荣等，2022）。在环境信息方面：常莹莹和曾泉（2019）发现，环境信息披露可以反映出与企业特质风险以及盈利持续性相关的信息，因此环境信息透明度与企业信用评级之间存在显著正相关关系；刘莉亚等（2022）的研究指出，环境规制会对信用评级产生影响，因此，评级机构会加强对受到环境行政处罚企业的主动跟踪。
三、研究假说的提出
已有文献表明，ESG信息披露逐步成为企业与外界保持ESG信息透明度的必要条件，ESG信息披露会对企业声誉、企业形象和企业竞争优势产生影响（Tamimi和Sebastianelli，2017）。大量文献证明，评级机构会关注企业的非财务信息，那么作为企业非财务信息重要组成的ESG信息的披露是否会影响评级机构对企业主体的信用评级呢？本文基于信息不对称理论、利益相关者理论和声誉理论，分析认为ESG信息披露可能会通过信息机制、保护机制和声誉机制这几条渠道对企业主体信用评级产生影响。
首先，在普遍存在信息不对称的情况下，掌握更为丰富信息的一方往往占据有利的地位。由于委托代理问题的存在，代理人往往比委托人拥有更多信息，从而导致了信息不对称问题，而企业向外界提供更详细的信息，能够减少信息不对称并降低代理成本（Mazumdar和Sengupta，2005）。披露可以减少信息不对称（Dhaliwal等，2011），信息不对称的减少又可以降低不确定性（Merton，1974），缓解企业与利益相关者之间的代理问题，获取利益相关者的信任并提高利益相关者对企业的预期。ESG信息披露可能会作为企业向评级机构展现企业发展尤其是可持续发展情况的手段与工具，反映企业的优质性以此获得评级机构的信任。研究指出，管理者的自愿披露行为对于企业信用评级具有重要作用，评级机构往往会分析企业披露的相关信息，但却不易把控信息的完整性与准确性（He，2018），这导致了企业信息会对评级机构产生影响。企业披露ESG信息，能够帮助外界了解企业ESG表现，同时向外界传递积极信号，获取投资者以及评级机构的信任，以帮助企业获取高评级。
其次，利益相关者理论认为企业为了利益相关者的整体利益开展管理活动，并接受利益相关者的监督。学者们基于利益相关者理论讨论了利益相关者对于ESG信息披露需求的发展。Solomon和Solomon（2006）指出，机构投资者和分析师愈发肯定ESG信息的重要性，因此产生了对企业可持续发展报告的需求；Choi和Wang（2009）提出，管理者考虑ESG因素能够增加利益相关者之间的相互信任；Baldini等（2018）认为，ESG信息披露的需求和压力主要来自于市场参与者尤其是投资者；Rose（2021）总结到，关注并支持企业ESG信息披露的包括以财务动机为导向的投资者和传统的资产管理公司、关注企业价值观的投资者、非投资方的利益相关者以及能从中获利的新兴机构团体，如ESG排名的提供者、提供ESG相关服务的会计师事务所等。总之，ESG信息受到了越来越多企业利益相关者的关注，ESG信息披露会增加分析师关注、降低信息不对称性，同时ESG信息披露能增加股价中有关企业未来收益的信息含量（Pereira，2020），也让投资者了解到更多企业信息，强化了企业对投资者的保护，投资者保护水平提高通过影响企业融资结构与投资风险选择（顾弦，2015），进而影响评级机构对企业的评级判断。企业披露ESG信息反映出了企业为获取利益相关者信任、增加对利益相关者保护的决心。
最后，企业ESG信息可以反映企业在环境、社会和治理方面的责任承担，ESG信息披露作为企业提升形象的工具，可以促使企业表现出更符合社会期待的行为，企业积极履行社会责任进一步降低了企业风险，但由于委托代理问题的存在，企业社会责任表现也很有可能是管理者为了提升声誉而做出的选择。有研究指出，大多数企业自愿披露企业社会责任信息的主要目的可能是换取利益，企业履行社会责任的益处包括树立良好的企业形象、与利益相关者保持良好关系、拥有良好声誉、吸引人才、完善内部控制、提高财务绩效等（Manita等，2018）。相关研究表明，社会责任水平较高的企业会获得高信用评级（陈益云和林晚发，2017），同时，企业也会通过履行社会责任来降低信用评级下调的速度（林晚发和刘颖斐，2018）。因此，基于声誉理论，管理者可以从建立的可信的ESG信息披露声誉中获益（Beyer等，2010），企业通过ESG信息披露树立负责任的形象，而后通过降低企业风险或者是提升企业声誉这两方面来使企业获得高信用评级。
综上，本文提出如下假设：ESG信息披露会提高发债企业主体信用评级。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选择2011～2022年A股上市公司发债数据作为研究对象，对于相同发行人在一年中有多个信用评级的情况，选择离12月31日最近的评级作为其评级数据。本文所使用的数据来自以下几个方面：ESG信息披露得分来自Bloomberg数据库，企业主体信用评级及其他企业财务数据来自Wind和CSMAR数据库，投资者保护水平来自北京工商大学投资者保护研究中心，企业社会责任数据来自和讯网上市公司社会责任评分。
（二）变量定义与模型构建
参考已有的信用评级相关文献（林晚发等，2019），本文将企业主体信用评级AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-及以下分别取值为7～1，取值越大，说明企业主体的信用评级越高。对于解释变量，本文分别采用ESG信息披露总得分、ESG信息披露哑变量以及ESG信息披露分项得分。此外，在回归模型中，本文也加入了一系列公司特征变量和公司治理变量来控制其他因素对企业主体信用评级的影响。具体变量定义如表1所示。
为检验ESG信息披露和企业主体信用评级之间的关系，本文构建如下模型：
Crediti，t=α0+α1ESGi，t+γControlsi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t（1）
其中，Crediti，t是企业i第t年主体信用评级赋值得分，ESGi，t为企业i第t年的ESG信息披露总得分，Controlsi，t为一系列控制变量，εi，t为随机扰动项，模型还控制了年度与行业固定效应。
五、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2为主要变量的描述性统计。可以看出，企业主体信用评级的均值为5.491，标准差为1.053，说明样本企业的信用评级平均介于AA和AA+之间，但不同企业之间的信用评级还是存在一定的差异。ESG_D的均值为0.732，说明约73.2%的样本企业进行了ESG信息披露，但ESG信息披露得分的均值为16.860，最大值为64.115，企业整体ESG信息披露得分偏低，尽管ESG信息披露已粗具规模，但披露质量还有待进一步提升。环境、社会、治理方面分项得分的均值分别为8.638、19.111和33.739，反映出企业在环境信息披露方面相对薄弱，而更加关注企业治理方面的信息披露。
（二）单变量检验
通过单变量均值检验（由于篇幅限制，表格留存备索，相关性检验同）可以看出，披露了ESG信息企业的信用评级比未披露企业平均高1.186个等级，说明ESG信息披露有可能是企业主体信用评级中的一个重要因素。此外，相关性分析显示企业主体信用评级与ESG信息披露的相关系数为0.608，二者之间存在显著正相关关系，同时方差膨胀因子检验VIF的均值为1.54，即不存在多重共线性问题。
（三）基准回归分析
本文被解释变量企业主体信用评级为有序变量，因此基准回归分析采用了有序逻辑回归模型进行回归分析，并对标准误进行了聚类调整，所有标准误聚类到了公司层面。表3为基准回归结果，列（1）显示，ESG信息披露哑变量（ESG_D）的系数为0.809，且在1%的水平上显著，相对于未披露ESG信息的企业，披露了ESG信息的企业信用评级提高的可能性增加。列（2）中ESG的系数为0.044，在1%的水平上显著，说明ESG信息披露得分越高，企业主体信用评级越高。列（3）～列（5）分别使用了ESG信息披露的分项得分进行检验，得到环境信息披露、社会信息披露、治理信息披露的系数分别为0.046、0.031和0.020，且均在1%的水平上显著，说明ESG各方面的披露都能够起到提高企业主体信用评级的作用，支持了本文的研究假设，且相对于社会信息披露和治理信息披露，环境信息披露对于信用评级的提升具有更为明显的效果。
（四）异质性检验
ESG信息披露能够提高企业主体信用评级，那么ESG信息披露的作用是否是无差别的？哪些类型的企业受到ESG信息披露的影响程度更深？本文分别按照企业产权性质、审计质量以及会计信息质量进行了分组检验。表4列（1）和列（2）是按照产权性质分为国有企业和非国有企业，结果显示ESG的系数分别为0.030和0.062，说明ESG信息披露对于提高非国有企业主体信用评级的效果更为明显，以往研究中发现国有企业往往具有更高的信用评级（林晚发等，2020），而本文的研究发现证实了ESG信息披露帮助非国有企业提高信用评级的重要作用。列（3）和列（4）是按照审计质量分为“四大”审计和非“四大”审计，结果显示在非“四大”审计子样本中，ESG信息披露提高企业主体信用评级的可能性更高，反映出ESG信息披露能够弥补审计质量不足的问题。列（5）和列（6）是根据修正的Jones模型计算的盈余管理程度的行业年度中位数来进行分组，结果显示在盈余管理程度较低、会计信息质量较高的企业中，ESG信息披露更能提高企业主体信用评级，说明ESG信息披露能够形成监督机制，降低企业的盈余管理水平。此外，本文还考虑了评级机构的异质性影响，参照林晚发等（2019）的做法，列（7）和列（8）将中诚信、联合和新世纪作为外资背景评级机构，将其他机构作为本土背景评级机构，结果显示外资背景的评级机构会更加关注企业的ESG信息披露，ESG信息披露提高企业主体信用评级的作用更明显。
六、作用机制和经济后果
（一）作用机制分析
为检验ESG信息披露影响企业主体信用评级的机制，本文采用逐步回归法来验证ESG信息披露影响企业主体信用评级的信息机制、保护机制与声誉机制，并选用了三个代理变量，分别是分析师关注（Ana）、投资者保护（InvPro）和企业社会责任（CSR）。当分析师关注更多时，意味着信息不对称程度更低；当投资者保护指数更大时，企业的投资者保护水平更高；当社会责任表现更好时，企业将获得更多声誉。
表5列（1）检验了ESG信息披露能否对分析师关注产生影响，结果显示ESG的系数为0.012，在1%的水平上显著，说明ESG信息披露能够提升分析师关注，将分析师关注加入基准回归的检验结果见列（2），结果显示ESG与Ana的系数均显著为正，且ESG的系数相较于表3中未加入分析师关注时ESG的系数0.044有所减小，说明了分析师关注在ESG信息披露影响企业主体信用评级的过程中存在部分中介作用，同时也说明了这一过程中还存在其他机制的影响。
进一步，本文检验ESG信息披露能否通过保护机制和声誉机制来影响投资者保护和企业社会责任，在这一过程中，也加入了分析师关注，以期探寻ESG信息披露是直接影响投资者保护和企业社会责任还是通过提升分析师关注降低企业信息不对称程度来发挥作用。列（3）和列（4）中ESG的系数分别为0.037和0.359，且均在1%的水平上显著，说明ESG信息披露对投资者保护和企业社会责任存在直接影响，同时Ana的系数也显著为正，说明分析师关注也能够影响投资者保护和企业社会责任。同时将分析师关注、投资者保护和企业社会责任加入基准回归，结果见列（5），投资者保护与企业社会责任的系数均显著为正，ESG的系数为0.038，在1%的水平上显著，且相较列（2）又有所减小，证明了投资者保护与企业社会责任在ESG信息披露影响企业主体信用评级过程中的中介效应。同时，列（5）中分析师关注的系数也显著为正，且小于列（3）和列（4）中的系数，这也证明了ESG信息披露会通过提升分析师关注，进而提升投资者保护水平和社会责任表现的渠道对企业主体信用评级产生影响。
机制分析证实了ESG信息披露提高企业主体信用评级过程中确实存在分析师、投资者和社会公众的交织影响。信息机制反映了企业ESG信息披露会引发分析师关注的提升，缓解信息不对称问题，进而影响企业主体信用评级；保护机制反映企业ESG信息披露能够提高投资者保护水平，获取利益相关者的信任，进而获得了高信用评级；声誉机制则体现了ESG信息披露可帮助企业提升社会责任履行表现、获取高声誉进而使企业信用评级提高。
（二）经济后果分析
相关研究已指出，ESG信息披露确实会对企业价值产生影响（Li等，2021；Crifo等，2015；Albitar等，2020），但ESG信息披露影响企业价值的作用方向还存在一定争议。而企业信用评级可以作为财务绩效的衡量标准（Singal，2013），企业的风险管理也能够提高企业价值（McShane等，2011），那么在ESG信息披露与企业信用评级的交互作用下，企业价值是否会受到影响？基于对此问题的思考，本文试图探究ESG信息披露、信用评级与企业价值之间的关系，以回答当ESG信息披露程度更高时，企业主体信用评级的提升是否会影响企业价值和企业可持续高质量发展。
本文选择了资产报酬率（Roa）和托宾Q值（TobinQ）来分别度量企业的短期价值和长期价值。回归结果见表6。PanelA中，被解释变量为Roa，企业主体信用评级与ESG信息披露交互项的系数显著为负，说明ESG信息披露和企业主体信用评级的提高会对企业短期价值产生不利影响。而PanelB中，被解释变量为TobinQ，企业主体信用评级与ESG信息披露交互项的系数为0.003，且在5%的水平上显著，说明ESG信息披露和企业主体信用评级对企业长期价值存在正向影响。从结果可以看出，ESG信息披露提高企业信用评级后影响企业价值的效果会随着时间的变化而变化，ESG信息披露不可避免地会产生一定的费用，从而影响企业短期利润，但是从长远角度来看，ESG信息披露能够提升企业价值，所以推动ESG信息披露机制的完善是十分必要的。
七、稳健性检验
（一）内生性问题
1.Heckman两阶段。因为可能存在信用评级高的企业更倾向于披露ESG信息的情况，为了控制可能存在的样本自选择问题，本文使用Heckman两阶段模型进行回归分析。第一阶段模型选择企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Top1）、机构持股（Ins-Pro）、营业收入增长率（Growth）、企业亏损状态（Loss）、独董占比（Indp）、企业年龄（Age）的一阶滞后项作为选择方程的解释变量，之后将逆米尔斯系数代入第二阶段模型。结果显示（由于篇幅限制，稳健性检验结果均留存备索），ESG的系数依旧在1%的水平上显著为正，ESG信息披露各分项得分的系数也显著为正，这说明了ESG信息披露确实能够提高企业主体信用评级，且环境信息披露对于信用评级的提高具有更为明显的效果。
2.工具变量法。对于可能存在的反向因果问题，本文选用工具变量法进行内生性处理。参照Mohammad和Wasiuzzaman（2021）的做法，选择行业年度ESG信息披露得分均值（IV）作为ESG信息披露的工具变量，进行两阶段回归。第一阶段IV的系数显著为正，说明了ESG信息披露具有较强的行业相关性，F值均大于10，通过了弱工具变量检验，表明不存在弱工具变量问题。第二阶段ESG的系数均显著为正，对于ESG信息披露分项得分采用了同样的方法，结果依然反映了ESG信息披露对企业主体信用评级有显著的正向影响，说明了在控制内生性问题之后，结论未发生改变。
（二）其他稳健性检验
1.更换计量模型。本文分别使用最小二乘法（OLS）以及有序概率模型（OrderedProbitModel）进行稳健性检验。结果显示，不论是采用哪种计量分析模型，均证明了ESG信息披露对于提高企业主体信用评级的积极作用以及环境信息披露的重要性，本文的结论均未发生改变。
2.解释变量滞后一期。本文将所有的解释变量滞后一期来进一步控制可能存在的反向因果问题，结果显示，主要变量系数的显著性及正负号均未发生改变。
3.更换被解释变量度量指标。本文更换了企业主体信用评级的度量方法：对于当年存在多个评级结果的采用取均值的方法构造被解释变量（Credit1）；采用将AAA级取5，AA+、AA、AA-取4，A+、A、A-取3，BBB+、BBB、BBB-取2，BB+、BB、BB-取1，低于BB-等级的取值为0的方法重新构造被解释变量（Credit2）。更换指标后重新进行回归，结论均未发生改变。
4.更换解释变量度量指标。本文根据ESG信息披露得分的四分位数从低到高分为四组构造ESG类别变量，ESG分项得分也采用了同样的方法。结果显示，不论是在哪个组别，ESG及其分项得分的系数均显著为正，且在ESG得分更高的组别，ESG提高企业主体信用评级的效果更为明显。此外，本文还构造了ESG信息披露缺失指标来进行稳健性检验，当企业未披露ESG信息披露分项指标时，则记该项缺失值为1，否则取0，然后将各分项缺失值求和来衡量ESG信息披露缺失程度（ESG_mis），如果评级机构确实将ESG信息披露信息纳入评级考量，那么企业ESG信息披露缺失确实越严重，相应的评级就会越低，实证结果（ESG_mis的系数为-0.302，在1%的水平上显著）也验证了这一结论。环境、社会和治理缺失的系数分别为-0.869、-0.738和-0.809，同时也证明了环境信息披露的缺失会造成更严重的评级下降后果。
5.改变样本范围。首先剔除了2015年样本，以减少金融危机的影响，其次仅保留了ESG信息披露企业进行了子样本回归。结论都未发生改变，同样证明了ESG信息披露能够提高企业主体信用评级。
八、结论与启示
本文以2011～2022年我国沪深A股企业为样本，实证检验了ESG信息披露对企业主体信用评级的影响。实证结果表明：ESG信息披露程度较高的企业能获得更高的信用评级，且在ESG分项指标中，环境信息披露的作用更为明显，且经过一系列稳健性检验之后结论均未发生改变。ESG信息披露能够通过信息机制、保护机制和声誉机制对企业主体信用评级产生影响。在非国有、非“四大”审计以及盈余管理程度较低的企业中，ESG信息披露提高企业主体信用评级的作用更加显著；相对于本土评级机构，外资评级机构会更加关注ESG信息披露。在短期内，ESG信息披露和企业主体信用评级的提高会降低企业价值，但从长远角度来看，ESG信息披露和企业主体信用评级会对企业价值的提升产生正向影响，说明可以促进企业的高质量发展，企业应关注ESG信息披露的长远价值。
针对以上实证结论，本文提出以下政策建议：第一，加强上市公司ESG信息披露制度建设。ESG的影响日益广泛，ESG信息披露对于企业和社会都有重要意义，尤其是可以促进企业可持续高质量发展，因此需要制定ESG信息披露标准，形成更加健全的制度体系，同时也可以制定相应的奖励举措，鼓励企业自愿披露更加广泛的ESG信息。第二，加快ESG信息披露监督体系的完善。ESG信息披露能够提升企业主体信用评级，但在ESG信息披露过程中，也可能存在各种信息良莠不齐的问题，ESG信息披露不能只重视数量不重视质量，ESG信息披露质量需要有更加配套完善的监督体系形成保障，切实遏制ESG信息披露过程中可能存在的“洗绿”问题。第三，加大信用评级体系的治理力度。保证评级行业的规范性和独立性建设，同时加强对信用评级机构从业人员的培训，提高信息甄别能力，做到评级与实际相匹配，从而真正发挥信用评级风险导向和监督治理的作用。
【主要参考文献】
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（责任编辑·校对：刘钰莹"许春玲）