周 兰 肖思慧
（湖南大学工商管理学院，长沙 410000）
引言《证券法》 的修订强化了信息披露要求，加大了违规信息披露行为的行政处罚力度，明确了上市公司董事、监事、高管（简称董监高）信息披露义务的责任。对于违规信息披露行为，董监高不仅要承担相应的行政处罚，还需承担民事损害赔偿责任，由此引发董监高对职业风险的重新思考。在瑞幸咖啡、康美药业、大智慧等财务造假案例的催化下，上市公司掀起投保董事高管责任保险（简称董责险）的高潮，其中2023年1 ～5月，超200 家上市公司披露投保董责险的计划。因此，探究董责险能否防范董监高的职业风险以及优化公司治理是亟待破解的重大现实难题。现有研究表明董责险能够发挥监督和激励作用，董责险将保险公司这一外部主体纳入上市公司的监督治理，借助保险公司的监督提升公司治理水平［1－3］；另外，董责险转移董监高的执业风险，激励其大胆创新［4－6］。
已有的董责险研究主要集中在公司治理［7－9］、社会责任［10，11］、资本成本［12，13］、风险承担［14］等视角，尚无研究深入至自愿性信息披露领域，然而，在国家“双碳”战略目标的背景下，上市公司紧跟国家政策导向，有动机自愿性披露碳信息以获得税收优惠、财政补贴等稀缺资源和优惠措施［15，16］，但受公司治理水平的影响，可能导致管理层迎合国家“双碳”战略需求［17］。我国碳信息披露以自愿性披露为主，尚未形成披露规范和统一标准［18］，仍存在监管环境薄弱、披露内容不完善、第三方独立机构审验比例较低等问题［19］。在相关法律法规未要求强制性披露碳信息的背景下，管理层有动机利用其信息优势选择性披露碳排放信息，获取配套的稀缺资源和优惠措施，迎合国家“双碳”战略需求，同时为向外界传递价值信号和诚信信号，加剧企业与利益相关者之间的信息不对称程度［20］，导致企业的碳信息披露质量不尽人意。在“双碳”战略下，董责险的引入作为公司治理的补充，是否能够提高企业的碳信息披露质量？
本文以2015～2022年中国A 股上市公司为研究对象，采用文本分析的方法构造碳信息披露质量的指标，实证检验董责险对碳信息披露质量的影响，并探讨其作用机制、异质性和经济后果。本文拓展了董责险治理效应的研究框架。已有研究主要关注董责险如何发挥监督或激励效应以缓解代理冲突，鲜有文献关注保险学的基本原理和董责险的信号传递效应。本文基于最大诚信原则的保险文化，从监督效应、信号传递两个维度考察董责险如何影响碳信息披露质量，有助于对投保董责险的行为进行更深入的理解和评价，为进一步推广董责险提供了理论依据；本文首次基于保险学视角探讨碳信息披露质量的影响因素。已有文献主要从环境规制［21］、碳绩效［22，23］、政治关联［24］等视角展开研究，鲜有学者关注董责险对碳信息披露的影响；由于目前我国的董责险市场尚未成熟，本文的研究结论为构建更完善的保险服务体系、深化绿色低碳转型的治理体系提供了理论依据，将有助于形成减污降碳的激励约束机制、实现国家“双碳”目标、构建人类命运共同体。
1 理论分析与研究假设最大诚信原则的保险文化和保险公司的持续监督，抑制了企业夸大碳排放信息的动机。（1）最大诚信原则要求投保企业将与保险标的有关的重要事实如实向保险公司陈述，进而抑制管理层操纵碳信息披露的倾向。在保险合同订立和履行期间，投保企业拥有保险标的的信息优势［25］，履行如实陈述与保险标的有关的重要事实、定期支付保险费的义务。与此同时，保险公司依照投保企业的告知和陈述来确定是否承保和保险费率［26，27］。碳信息披露以自愿性披露为主，管理层有动机利用其对碳信息披露方式、内容和数量的自由裁量权［20，28］，操纵碳信息披露的内容和深度以打造绿色减排的形象、囤积坏消息以及获取稀缺资源和优惠措施［29］。此行为既不能揭示企业碳减排的战略目标、治理结构和风险机遇等信息［30］，又不能满足隐形社会契约的要求［31］；（2）保险公司将碳信息披露纳入风险评估和持续监督的范围，并要求投保企业依照最大诚信原则履行碳信息披露义务。董责险的保险合同属于射幸合同，即保险公司的赔偿保险金远大于投保企业支付的保险费，两者并不对等。保险公司作为分摊损失和补偿损失的责任方，需要为管理层披露低质量的碳信息所带来的诉讼索赔买单，承担巨额的诉讼费用［3］，故保险公司将碳信息披露纳入持续监督的范围，促使上市公司完善内部控制评价体系。具体地，在出售董责险前，保险公司需要借助大量非强制性披露信息［8］，评估投保公司的持续经营能力、社会标准的遵守情况、管理能力等信息［7］。保险公司出于自身利益的考虑将碳信息披露纳入风险评估范围，进而抑制管理层借助碳信息披露粉饰环境绩效的动机，促使管理层依照最大诚信原则履行碳信息披露义务。操纵碳信息披露的行为不仅暴露出投保公司低碳经营管理中存在的缺陷［32］，而且会推动保险公司通过收取更高的保费溢价、签订更苛刻的保险条款和缩小赔偿范围等方式，降低自身的赔偿风险，同时约束管理层的行为［3］。此外，在承保期限内，保险公司收取少量保费却承担巨额赔偿责任，理性的保险公司会更积极地履行持续监督碳信息披露的职责以降低自身的赔偿风险［33］，促使企业提高内部控制质量；另外，保险公司通过告知义务条款和除外责任条款对管理层的行为进行监督和约束［34］，倒逼企业改善其碳信息披露质量，改善公司治理水平。
投保董责险的企业主动披露更高质量的碳信息披露以向外部传递积极的信号。碳信息披露是低碳减排理念与生产、经营等环节的有机融合［35］，由于投保董责险的企业受到更多媒体关注和公众监督［10］，投保企业为自发地向外界传递更积极的信号，通过披露更高质量的碳信息向外部传递价值信号和诚信信号，改善公司形象和声誉［20，36］。在康美药业、大智慧等案例的催化下，外界对于保险公司在董责险业务线的承保与理赔情况较为关注。虽然投保董责险的行为向外部传递公司审慎合法经营的信号［37］，但因碳信息披露违规而申请董责险理赔可能会引发市场对该公司的不信任，对该公司施加威慑力和外部压力［38］，甚至引发广泛的负面舆情［39］。为杜绝负面社会舆论的发生，董责险助推投保企业主动提高碳信息披露质量，以告知外界企业采取的低碳减排的积极治理活动。
综上所述，企业投保董责险后，最大诚信原则的保险文化和保险公司的持续监督能够有效抑制企业夸大碳排放信息以迎合“双碳”战略的动机，以及企业自发传递更积极的信号以主动告知外部企业采取的低碳减排活动，进而提高企业的碳信息披露质量。基于此，本文提出如下假设：
H1：在其他条件相同的情况下，投保董责险有助于提高企业的碳信息披露质量。
2 研究设计2.1 样本选择与数据来源本文选取2015～2022年我国A 股上市公司为初始研究样本，原因如下：中共中央、国务院于2015年9月印发《生态文明体制改革总体方案》，在该方案的指导下，近年来国内企业碳信息披露得到了快速发展。在此基础上进一步对原始数据按照以下原则处理：剔除金融类行业上市公司；剔除ST、∗ST、PT 上市公司；剔除有关数据缺失的样本；对所有连续变量在1%和99%的水平上进行缩尾处理。最终得到23121 个公司——年度观测值。董责险数据来源于CNRDS，碳信息披露质量的数据来源于上市公司年报，并通过Python 文本分析处理所得，其他财务数据均来源于CSMAR。
2.2 变量的选择与定义（1）被解释变量。本文借鉴Karim 等（2021）［40］、Ma 等（2023）［41］的研究，通过统计年报碳信息关键词的频率来衡量碳信息披露质量。碳信息披露质量（CID）构建步骤如下：①借鉴Tang 等（2022）［42］、宋晓华等（2019）［43］的研究成果，采用内容分析法将碳信息划分为低碳战略、低碳治理和低碳核算3 个评估维度；②基于样本期内国家发布的碳相关政策提取3 个评估维度的关键词，并以碳信息披露为研究内容的文献为补充①；③利用Python 对上市公司年报进行文本分析，统计三类关键词在年报中出现的总频数；④参考熊明良和于鹏（2023）［44］的研究，采用熵权法对三类碳信息的关键词的总频数进行标准化处理，并对各维度赋予权重，进而得到碳信息披露质量的衡量指标CID。
（2）解释变量。借鉴胡国柳和胡珺（2017）［14］、李英和梁日新（2023）［2］的做法，本文以虚拟变量来度量董责险（DOI），若上市公司投保董责险，取值为1，否则取值为0。
（3）控制变量。借鉴李慧云等（2021）［24］、邹玉友等（2022）［45］的研究，本文从公司特征、公司治理选取控制变量。公司财务特征包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、账面市值比（BM）、公司上市年限（Firmage）。公司治理特征包括两职合一（Dual）、第一大股东持股比例（Top1）、高管持股比例（Mhold）、独董比例（Indd）、董事会人数（Board）、产权性质（SOE）。此外，本文还控制了年份（Year）和行业（Industry）的固定效应。主要变量具体定义如表1 所示。
表1 变量定义和说明
2.3 模型设计为了检验研究假设，本文构建如下模型：
其中，i为公司，t为年份，α0为模型的常数项，ε为随机扰动项，Controls代表一组控制变量。
3 实证结果分析3.1 描述性统计及相关性检验表2 Panel A 报告了主要变量的描述性统计。碳信息披露质量（CID）的均值为0.016，而最大值为0.546，表明样本企业的碳信息披露质量存在较大的差异；董责险（DOI）的均值为0.140，大约14.0%的样本企业投保董责险。表2 Panel B 列示了单变量分组检验结果。投保董责险的样本企业碳信息披露质量（CID）的均值和中位数均高于未投保企业，说明投保董责险的公司碳信息披露质量整体高于未投保董责险的公司，初步验证了本文假设H1。
表2 变量描述性统计分析
3.2 基准回归结果表3 列示了董责险与碳信息披露质量的回归结果。列（1）为仅控制年度和行业虚拟变量的回归结果，列（2）为进一步控制公司特征变量的回归结果，列（3）为同时控制公司特征变量和公司治理变量的回归结果。由表3 可知，无论是否加入控制变量，DOI的回归系数均在1%的水平上显着为正，说明投保董责险对企业的碳信息披露质量的提升作用这一结论是较为稳健的，从而验证了本文的假设H1。
表3 董责险对碳信息披露质量的影响
3.3 内生性与稳健性检验（1）Heckman 两阶段法。本文采用Heckman两阶段模型以避免样本自选择偏差偏误。参考袁蓉丽等（2018）［3］的做法，选取同行业其他上市公司购买董责险的均值（DOI＿mean）作为外生工具变量。同行业企业具有类似的经营风险和市场环境，其投保情况可能影响本公司的投保意愿，但并不能影响碳信息披露质量，满足外生工具变量的要求。未列示的结果支持假设H1。
（2）倾向得分匹配方法（PSM）。由于样本中仅14.3%的企业投保董责险，为避免样本选择偏差问题，本文采用半径匹配和核匹配的方法分别进行回归检验。未列示的结果表明基于PSM 回归后，研究结论保持不变。
（3）工具变量法。借鉴袁蓉丽等（2018）［3］的做法，本文选择同行业其他上市公司购买董责险的均值（DOI＿mean）作为工具变量，并使用二阶段最小二乘法（2SLS）开展回归。未列示的结果再次支持本文的假设H1。
（4）公司固定效应模型。为避免遗漏公司特征等变量导致的内生性问题，本文进一步控制不随时间变化的个体层面影响因素，采用公司固定效应模型再次检验，检验结果再次支持假设H1。
（5）滞后1 期解释变量。考虑到董责险对碳信息披露的影响可能存在滞后效应，本文将解释变量滞后1 期进行重新估计。未列示的实证结果进一步验证假设H1。
（6）替换被解释变量。本文采用碳信息的关键词在年报中出现的频数取自然对数（lnCID）来衡量碳信息披露质量。未列示的实证结果表明研究结果仍然成立。
4 机制分析前文结果表明，投保董责险有助于提高企业的碳信息披露质量。为了明确董责险影响碳信息披露质量的作用渠道，本文进一步从内部控制质量的角度进行分析。董责险之所以能够提高碳信息披露质量，可能的原因在于引入最大诚信原则的保险文化和保险公司的持续监督，促使上市公司完善内部控制评价体系。具体地，在承接保险业务前，保险公司通过收取更高的保费溢价、签订更苛刻的保险条款等方式，促使投保公司提高内部控制质量［46］。在承保期限内，出于维护自身利益，保险公司通过合同条款持续监督投保公司和管理层，促使管理层强化内部监督，提高公司治理水平，进而提高内部控制质量。内部控制质量的提升能够抑制上市公司通过操纵碳信息披露的内容和深度来迎合国家“双碳”战略的动机，促使上市公司主动披露高质量的碳信息，缓解利益相关者的信息不对称问题，进而保证碳信息披露的真实性和可靠性。
本文将迪博内部控制指数取自然对数作为上市公司内部控制质量（IC）的代理变量，并借鉴温忠麟等（2004）［47］的做法，在模型（1）的基础上，进一步构建模型（2）、（3），采用逐步回归法进行中介路径检验。
表4 报告了机制检验结果。列（1）结果显示，DOI的回归系数为0.001，且在1%的水平上显着，说明投保董责险显着提升碳信息披露质量。列（2）结果显示，DOI的回归系数0.056，在5%的水平上显着，说明投保董责险提高了内部控制质量。列（3）结果显示，加入内部控制这一中介变量后，DOI的回归系数为0.002，且在1%的水平上显着，同时，β1∗γ2与γ1的符号一致。此外，Sobel 检验Z 值为－1.646，且在10%的水平上显着，且Bootstrap 检验在95%的置信区间水平上不包含0，说明内部控制质量能够发挥中介作用，即董责险通过影响内部控制质量影响企业的碳信息披露质量。
表4 机制检验结果
5 异质性检验与经济后果分析5.1 异质性检验（1）重点排污单位的异质性检验
2016年和2021年证监会先后修订上市公司的定期报告格式与准则，强制重点排污单位依照准则和格式披露环境信息的同时，鼓励非重点排污单位披露在报告期内为减少其碳排放所采取的措施及效果。纳入重点排污单位意味着企业的排放行为需要严格符合国家规定的各项标准，并受到监管部门的定期核查，而非重点排污单位则不会受到环保部门的定期核查［48］。在重点排污单位中，监管部门的定期核查与董责险的监督作用产生协同效应，进而对碳信息披露质量的提升效果更明显。本文将生态环境部发布的国家重点监控企业名单与上市公司进行匹配，得到属于重点排污单位的A 股上市公司（KeyUnit＝1），并生成交互项DOI×KeyUnit。根据表5 的列（1）、（2），DOI×KeyUnit的回归系数在1%的水平上显着为正，表明董责险对碳信息披露质量的提升作用在重点排污单位中更明显。
表5 异质性检验结果
（2）低碳城市试点的异质性检验
低碳试点政策是推动绿色低碳转型的重要政策，在企业减污降碳过程中发挥着至关重要的作用。截至2022年末，国家发展和改革委员会共开展了3 批低碳城市试点工作，2010年7月，确定首先在广东、辽宁、湖北、陕西、云南五省和天津等八市开展试点工作；2012年12月，确定在北京市、上海市、海南省3 个省市和石家庄市等26 个地级市开展低碳城市试点；2017年1月，确定在乌海市等45 个城市（区、县）开展第三批低碳城市试点。低碳试点政策实施后，地方政府通过制定减排目标、建立低碳考核机制、市场激励等规制手段针对性约束企业行为，积极引导企业开展优化能源结构、节能减排的工作［49］。
是否处于低碳试点城市的企业在低碳战略、低碳治理和低碳核算方面存在较大差异，这些差异可能会影响董责险的治理效应。鉴于此，参考张华（2020）［50］的研究，引入低碳城市试点变量（LC），某一城市实施低碳试点的当年及之后各年取值为1，否则为0。在表5 的列（3）、（4）中，DOI×LC的系数在5%的水平上显着为负，说明董责险对碳信息披露质量的促进作用在非低碳试点城市更明显。原因可能是：当企业位于非低碳试点城市时，企业投保董责险后，保险公司对投保公司的碳信息披露质量施加的持续监督力度更强，故碳信息披露质量的提升效应更显着。
（3）市场化程度的异质性检验
根据本文逻辑分析，董责险借助保险公司发挥监督作用、自发地向外界释放积极信号以作用于碳信息披露质量。换言之，企业的碳信息披露质量取决于低碳减排理念与生产、经营等环节的融合程度；也取决于企业所处地区的市场化程度。地区市场化程度高，信息更容易被快速、全面地获取、利用［51］，企业与外部利益相关者之间的信息不对称现象更为缓和［52］，投保董责险后，保险公司的持续监督有效抑制企业故意夸大碳排放信息以迎合“双碳”战略的动机，以及增强因操纵碳信息披露引发的外部威慑力。为此，本文预期，当企业所处地区的市场化程度越高时，董责险对企业碳信息披露质量的提升效果将越为明显。
本文根据王小鲁等（2021）［53］编制的《中国分省份市场化指数报告》 中的“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数构造地区法制环境水平的变量（Market）。根据表5 的列（5）、（6），DOI×Market的回归系数均在1%的水平上显着为正，这表明在市场化程度高的情形下，董责险对企业碳信息披露质量的提升作用更显着。
5.2 经济后果分析上述结论表明，董责险借助保险公司施加持续监督，并主动向外界释放积极信号以提升碳信息披露质量。已有研究中碳信息披露对企业价值的影响存在分歧，企业披露碳信息需付出专有化成本［24］，低碳管理会占用大量的人力和物力，不利于业绩评价；另外，碳信息披露能够弥补投资者信息劣势，使低碳减排与高质量的碳管理行为融入股价［43］，进而提升企业价值。那么董责险对碳信息披露质量的影响能否真正提升企业价值呢？为回答这一问题，本文构造如下模型：
在模型（4）中，以Tobin衡量企业价值，并对其进行中心化处理，TobinQi，t＋j（j＝1，2，3，4）分别代表未来4 期的企业价值，重点关注董责险与碳信息披露质量交互项（DOI×CID）的回归系数。由表6 可知，两者的交互项在1%的水平上显着为正，说明董责险对碳信息披露质量的改善作用能够提升企业价值，并且具有持续性。
表6 经济后果检验结果
6 研究结论与启示以往研究指出董责险将保险公司纳入上市公司的监督治理，对公司治理产生积极影响。但鲜有文献探讨在国家“双碳”战略的背景下，董责险是否会对碳信息披露质量产生影响。本文利用上市公司投保董责险的相关信息及其年报中碳信息披露的相关数据，考察董责险对企业的碳信息披露质量的影响。研究发现董责险有助于提升企业的碳信息披露质量，揭示了董责险在监督治理中能够产生积极的治理效应，换言之，在企业夸大碳排放信息以获取优惠措施和迎合国家“双碳”战略动机的背景下，保险公司对企业碳信息披露的持续监督作用和投保董责险后引发的更多社会关注，促使企业如实披露碳信息，倒逼企业提高碳信息披露质量。此外，本文进一步研究还发现：董责险对碳信息披露质量的提升作用在非重点排污单位、非低碳试点城市、市场化程度高时更为明显；董责险对碳信息披露质量的改善作用能够持续提升企业价值，并为企业发展营造持续良好的环境。
本文的政策启示在于：（1）在上市公司掀起投保董责险高潮的背景下，保险机构和证监会应当对董责险给予必要的关注，明确董事、监事和高管在履职期间的责任和义务，划清保险公司的赔偿界限，据此进一步构建起更完善的董责险的保险服务体系，以更好地达到强化监管效果的目的，为公司的风险管理和控制保驾护航；（2）监管机构应当持续推进上市公司碳信息披露制度的建设，构建具有中国特色的碳信息披露框架，在不同类型的企业中分别形成披露规范和统一标准，以保证碳信息披露的可比性和可靠性，实现政府和社会公众等利益相关者对企业碳排放的动态监控，助力资本市场长期健康发展，落实国家“双碳”政策和深化绿色低碳转型。此外，鉴于低碳治理涉及到低碳减排中付出的大量碳管理的投资，会占用企业大量的人力和物力，地方政府应在政策上加大对企业技术创新、资源配置、污染防治的激励，确保企业有能力顺利过渡到绿色低碳转型阶段，实现绿色可持续发展。
注释：
①限于篇幅，碳信息披露文本检索关键词未列示，备索。