摘 要：羊群效应对金融市场的稳定、有效、规范运行有着重要影响。文章运用CSAD方法构建偏离度指标，利用2009—2023年的沪深300指数成分股进行了实证检验发现：在普通CASD模型下沪深300成分股总体上羊群效应并不显著，而在美元周期下，股票市场处于上涨阶段时，出现显著的羊群效应；分时间段检验时发现，在股票大波动时间段内，美元强周期对股票羊群效应的影响更为显著，且相较于股票上涨阶段，下跌阶段羊群效应更明显，美元强周期存在显著的调节效应。
关键词：美元周期；羊群效应；CSAD；沪深300；实证研究
中图分类号：F062.2 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）10（a）--05
1 引言
2008年金融危机以后，国际资本流动呈现出剧烈波动特征，严重损害了全球宏观经济稳定，美元周期变动是其中重要的原因之一（Dooley et al， 2003），自20世纪70年代初，布雷顿森林体系瓦解以来，美元先后经历了三个“强周期”和三个“弱周期”（杨海珍和张梦婷，2021），在该时期中，美元依旧是跨境资本交易的重要媒介（Sarno et al， 2016）。随着全球经济和金融的发展，股票市场和外汇市场之间相关性不断增强（Suriani et al， 2015），股票市场与美元汇率之间的长期相关性获得的关注逐渐增多（孟斌等，2023）。
中国股市“追涨杀跌”的风气由来己久，并且一直被人们所垢病（文磊和李宏兵，2022）。羊群效应，常被视作放大金融市场的不稳定性与脆弱性的重要机制之一（鲁晏辰， 2023），这一议题因此成为学术界持续关注的焦点。Schumpeter（1936）最早提出了羊群效应概念。认为在每日的投资收益波动中，存在着某种群体性偏向，这种偏向影响整个市场的交易行为。在这种群体性偏向中，机构投资者具有比个人投资者更明显的羊群行为（姚禄仕和吴宁宁，2018），股票交易的高频度与投资者人数的增多加剧了羊群行为的倾向性，与此相对的是，大型股票因其市场影响力通常不易卷入此类行为。在不同行业板块中，羊群行为的表现呈现出显著的差异化特征（王春丽和吴丽颖，2015）。后续研究将羊群效应进一步丰富，并对股票市场的上涨和下跌的行情下是否存在羊群效应进行了检验，发现中国股票市场在下跌时期会出现羊群效应（马丽，2016），郑挺国和葛厚逸（2021）进一步引入参数的区制转移性质识别股市在不同状态间的转换，并分析中国股市羊群效应和交叉羊群效应的时变特征。结果表明，羊群效应具有区制依存的特征。
已有文献较少关注美元周期对中国股票市场羊群效应的影响，与以往的研究相比，本文将美元周期作为调节变量，分析了美元周期对中国股票市场羊群效应的影响，发现在普通CASD模型下沪深300成分股总体上羊群效应并不显著，而在美元周期下、股票市场处于上涨阶段时，出现显著的羊群效应；分时间段检验时发现，在股票大波动时间段内，美元强周期对股票羊群效应的影响更为显著，且相较于股票上涨阶段，下跌阶段羊群效应更明显。
2 羊群效应测度模型
为检验沪深股市的羊群效应，本文采用CKK模型，通过计算CSAD指标（横截面收益绝对偏差）来检验羊群效应。
首先，通过CSAD指标来衡量个股收益率相对于加权市场收益率的离散程度。令：
其中N表示股票数量，是个股i在t时间内的收益率，而是市场组合在t时间内的整体收益率。
基于理性投资假说的资本资产定价模型（CAPM），可以推导出：
其中是无风险资产的收益率，是资产i的风险溢价，是资产i的风险系数，是市场组合系统风险，则：
此时，资产i的期望收益偏离度（AVD）：
故横截面收益绝对偏差的期望 ECSAD：
对式（5）求一阶导数和二阶导数：
由式（6）和式（7）可看出，CSAD随的增加呈线性增加。因此，当羊群效应存在时，CSAD与将由线性增加变为非线性增加关系，如果羊群效应十分严重，则CSAD随的增加呈下降趋势。
由此，CSAD模型构造非线性回归模型以检验羊群效应的存在：
通过市场上行（牛市）和市场下行（熊市）情形下的羊群效应来检验羊群效应的对称性：
其中，（或）表示时间t为牛市（或熊市）时的市场收益率。
向式（9）和式（10）引入美元指数虚拟变量。
其中，US为美元周期虚拟变量，若处于美元强周期，US=1；否则，令US=0。
综上，CSAD测度对羊群效应存在性的检验假设为：
H1：若且，则不存在羊群效应；
H2：若且，则存在羊群效应。
H3：若，则存在羊群效应。
3 实证分析
3.1 数据来源及处理
本文选取沪深300指数及构成沪深300指数样本股日收盘价作为样本，样本区间为2009年1月1日至2023年6月30日，共计3521个交易日，使用计算股票日收益率，其中为股票t时间的收盘价。股指数据来自Wind数据库。
3.2 CSAD模型实证分析
基于公式（1），计算并获得了CSAD指标和市场收益率，通过绘制CSAD与关系的散点图，得到图2，可以看出无论是在市场呈现的是上升还是下降态势，CSAD与呈现出数据向两侧逐渐扩散的趋势，并不存在明显的线性关系，即横截面绝对偏度CSAD不随着变动而进行同方向的变动，呈现出非线性关系，这与Chang（2000）等的研究结果一致且符合模型设定，证实了CSAD和之间的非线性关系，即有可能出现羊群效应。
如表1所示，通过对样本数据的统计分析发现，沪深股市的收益率平均值为0.0002126，其波动区间覆盖了-0.0915419与0.0649885的范围，波动幅度高达15.65%，预示了市场潜在的高风险特征，并且市场的稳定性相对薄弱。进一步分析CSAD，该数据的平均值为0.0155426，其波动幅度在0.0063202和0.0619182之间。
为了更深入地分析羊群效应的对称性，即检验羊群行为是否在市场上涨和下跌阶段表现出相似的特征，本文将市场数据按照市场收益率的正负进行划分，当收益率大于0时定义为上涨阶段（Up），反之则为下跌阶段（Down）。在此基础上对数据进行回归分析，并将所得结果汇总于表2。观察表2数据，可以发现呈现正值，但此结果在10%的显著性水平下并未通过检验，即市场内并未展现出显著的羊群效应特征。进一步分析，股市在上涨阶段的回归系数为正，但同样在10%置信水平下不显著，而在下跌阶段，该系数不显著，这表明市场未产生明显的羊群效应。上述实证结果指出，中国股票市场在总体层面缺乏显著的羊群行为。这一现象可归因于多重因素：一方面，中国股市实施的10%涨跌幅限制机制，存在遮蔽的作用，极大的抑制价格在短期内出现大幅波动的情况，为投资者的投资行为预留了一定的调整时间，投资者在意识到市场出现异象后，会趋向于自我修正并且有意规避风险，主动减少受市场情绪驱动的盲目从众行为。这样的心理机制间接促进了投资者的理性决策，使其倾向于依据传统金融学的定价理论进行投资决策，而非盲目跟风。另一方面，也可能是样本选择的差异问题，不同样本间可能存在正负效应对冲现象，也会影响羊群效应的显著性，从而增加了分析的复杂性。
美元是世界资产定价的锚，尤其是对于新兴和发展中国家来说，美元的变动更为重要（迈克尔·佩蒂斯和王宇，2022）。为研究美元周期对中国股票羊群效应的影响，本文将美元周期性波动分为两个区制：为了刺激经济增长，美联储于2008年开始推行了三轮量化宽松政策，美元有所走弱，且金融危机后的2009—2011年，美国“双赤字”率甚至高达12%左右，已经位于历史底部且反复筑底，美元走弱，即区制1美5+DdGfYX/V/21g2IzCACyF7et0yTsPfzY5qnWfcgY+U=元弱区制（2009—2014年）。2012年以后美国实体经济领先全球复苏，随着经济基本面逐步好转，美联储逐步退出量化宽松政策，在美、欧经济形势与货币政策分化等一系列因素的推动下催生了一波强势美元行情，使得美元小幅上行。但从2015年开始，美联储逐渐向市场注入加息预期，美联储开启新一轮的加息周期，启动了缩表进程，即区制2美元强区制（2015—2023年）。2015年新兴市场爆发出小规模的衰退危机，使得美元指数快速拉升，从2015年开始进入明显的强区制，美元指数从2014年初的80上升到2016年底的103，涨幅将近30%。2017年美联储再度加息三次，新冠疫情爆发后，2022年美元进入新一轮加息周期。构建美元周期虚拟变量（US），若处于美元强周期，US=1；否则，令US=0。
表3在表2的基础上加入交乘项1（US×Rm_abs）和交乘项2（），用于衡量美元周期对中国股票羊群效应的影响，当交乘项2系数皆显著为负时，说明美元周期变动对中国股市羊群效应产生影响。通过表3可以看出在股票上涨阶段，交乘项2（）的系数皆显著为负，在股票上涨阶段美元周期变动对中国股市羊群效应产生影响，说明美元周期会对中国股票市场的羊群行为产生影响，一方面，当美元降息进入美元弱周期时导致持有美元资产的回报率下降，会促使资本寻找更高收益率的投资机会。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性，具备较大的吸引力，成为资本流入的重要目的地之一，投资者可能会尝试通过模仿这些资本流入行为来利益最大化，产生羊群行为。另一方面，美联储降息导致的美元周期变动被视为应对经济增长放缓的积极措施，可能提振市场情绪（罗思义，2019），投资者对市场信心高涨，向上的过度乐观，促使大批投资者进入中国股市买入股票。
为进一步研究大波动时间段下的羊群效应。本文对强弱周期下的沪深300指数进行划分，在弱周期下，沪深300指数表现为先升后降再升的指数变动情况，并在2009年1月8日—2009年8月3日，2014年11月3日—2014年12月存在大波动，在强周期下，沪深300指数表现为先降后升再降的指数变动情况，并在2015年5月26日—2016年1月28日，2020年3月23日—2023年6月存在大波动。对大波动时间段下羊群效应进行回归分析，得到结果如表4、表5所示，从表4可以看出，在美元弱周期下，无论是上涨阶段还是下跌阶段均不存在羊群效应。而表5在2020年3月23日—2023年6月区间内无论是上涨阶段还是下跌阶段均为正数，不存在羊群效应。进一步分析2015年5月26日—2016年1月28日股灾时期的羊群效应，可以看到为负，代表羊群行为存在，且在10%置信水平下存在显著性，表明市场存在羊群效应。股市在上涨阶段回归系数为正，但不显著，投资者并未显著受到羊群效应的影响。相反，在股市下跌阶段，回归系数显著为负，这说明在市场大幅下行时，出现了明显的羊群行为。其原因根源在于恐慌心理的驱动，促使了非理性的市场情绪蔓延。当市场步入下跌阶段，基本面的变化或突发事件往往会迅速打破投资者的预期，越来越多的投资者开始质疑市场的乐观前景，悲观情绪开始在市场参与者中蔓延开来。通过表4和表5可以发现，美元强周期对股票羊群效应的影响更为显著，可能原因是美元强势，导致人民币大幅贬值，投资者不愿承担过多的风险，资金会从股市流入到债市，股市承压。而中美国债的利率差较大使得资金外流，进一步使得国内股市承压。人们对股票预期下降的悲观情绪进一步放大羊群行为导致中国股票下跌。
4 结语
本文基于CSAD模型检验了中国沪深股市是否存在羊群效应，以及美元周期对中国股票羊群效应的影响，得出以下主要结论：
（1）不考虑美元周期的情况下，2009—2023年的沪深300指数样本股总体上不存在显著的羊群效应。
（2）在总样本下，股票上涨阶段美元周期变动对中国股市羊群效应产生显著影响，加剧中国股市的羊群行为。
（3）分阶段检验发现，在股票大波动时间段内，美元强周期对股票羊群效应的影响更为显著，且相较于股票上涨阶段，下跌阶段受羊群效应的影响更明显。
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Research on the impact of the US dollar cycle on herd behavior in the Shanghai and Shenzhen stock markets
Luo Xiaobei Liu Enmeng
（School of Economics and Management， China Jiliang University， Hangzhou 310018， Zhejiang）
Abstract： Herd behavior has a significant impact on the stable， efficient， and standardized operation of financial markets. This article uses the CSAD method to construct a deviation index and conducts empirical tests on the constituent stocks of the Shanghai and Shenzhen 300 Index from 2009 to 2023. It is found that under the ordinary CASD model， the herd effect of the Shanghai and Shenzhen 300 constituent stocks is not significant overall， but significant herd effect occurs during the US dollar cycle and when the stock market is in an upward phase; When testing in different time periods， it was found that during periods of high stock volatility， the strong US dollar cycle had a more significant impact on stock herd behavior， and compared to the rising phase， the falling phase had a more pronounced herd behavior. The strong US dollar cycle had a significant moderating effect.
Keywords： US Dollar Cycle; Herding Effect; CSAD ; CSI 300 ; Empirical Research